A股科創(chuàng)板近期因注冊制改革成為投資市場焦點。注冊制是成熟的資本市場運行的核心制度。注冊制將帶來市場化定價，一二級市場價差消失；帶來上市公司的井噴，資金被迅速分化。參考香港的經(jīng)驗，未來股票將進入兩極分化。

這就意味著，賺錢的只有好票，差票將面臨著流動性枯竭。打新躺著賺錢的時代正在過去，擦亮眼睛仔細分析，才是硬道理。

近日，芯碁微裝科創(chuàng)板過會。公司也被稱為“首家國產(chǎn)光刻機企業(yè)”。光是這一點，就賺足了資本市場的眼球。刻蝕機中微公司上市帶來的熱鬧，仍歷歷在目。而光刻機是比刻蝕機更加關鍵的半導體制造設備，芯碁微裝是不是穩(wěn)贏了？

此“光刻機”非彼“光刻機”

回顧過去，公司的增長性不俗。2017~2019年，公司同期營收分別實現(xiàn)2,218.04萬、8,729.53萬、20,226.12萬元，年復合增長率201.98%；扣非歸母凈利潤分別實現(xiàn)-771.35萬、1,727.38萬、4,627.00萬元。

公司擁有三大“核心技術產(chǎn)品”，包括PCB（印制電路板）直接成像設備及自動線系統(tǒng)、泛半導體直寫光刻設備、其他激光直接成像設備。“光刻設備”的確是屬于核心產(chǎn)品。

但按收入拆解公司的業(yè)務結構，PCB（印制電路板）直接成像設備及自動線系統(tǒng)，是最主要的“核心技術產(chǎn)品”2019年帶來1.924億元的銷售額，占三大產(chǎn)品銷售額的98.6%。而泛半導體直寫光刻設備及自動線系統(tǒng)、其他激光直接成像設備，銷售額分別為209.67萬、63.17萬元。

眼尖的投資者應該發(fā)現(xiàn)，ASML的光刻機過10億人民幣一臺。而芯碁微裝，一年才賣出63萬元。中間的差距，難道是技術上的差別？

事實上，這是一些媒體指鹿為馬產(chǎn)生的誤會，這兩種根本不是同一種光刻機。芯碁微裝的“ACURA280激光直接成像設備” 被稱為“泛”半導體直寫光刻設備，用于PCB的基板光刻，技術原理、技術難度、要求的精度，與目前資本市場熱議的“光刻機”，完全是兩回事。

市場焦點的“光刻機”，一般指的第四代光刻機（深紫外光DUV光刻機）和第五代光刻機（極紫外光EUV）光刻機。工藝的技術難度，是在于使用光源的高精度。第四代光刻機光源是 ArF，波長為 193nm，對應的分辨率是90nm；而第五代使用的是波長 13.5nm 的極紫外光（EUV），波長是DUV的1/10不到。納米及光源極難保持工藝的一致性。

目前EUV全球市場由ASML一家壟斷。國產(chǎn)最頂尖的技術，是來自上海微電子， 其產(chǎn)品最高水平是達到 90nm 制程，與ASML仍存在較大差距。

由于美國的長臂管轄，包括中芯國際在內(nèi)的中國大陸晶圓廠，無法獲得ASML公司生產(chǎn)的光刻機。市場擔心7nm以下高端芯片研發(fā)進度低于預期。而華為由于美國禁令，面臨 7nm以下芯片供應鏈斷裂，高端手機Mate系列無法保證供貨。這才是市場高度關注光刻機的根本原因。

而芯碁微裝使用的是較為成熟的激光技術，二者的技術難度完全不一致。芯碁微裝是用在價值較低的PCB上，光刻機使用在高端的邏輯芯片上，使用的場景也完全不同。因此，芯碁微裝最多被歸類為高端設備制造，不可能獲得資本市場對真正光刻機的估值。

大客戶“水”很深？

公司業(yè)務集中在少數(shù)的幾個客戶上。2017~2019年度，公司來源于前五大客戶的營業(yè)收入占公司營業(yè)收入的比例分別為76.16%、59.14%、55.89%，雖然占比逐年降低，但客戶集中度仍然較高。

這本身在半導體產(chǎn)業(yè)鏈上，是比較常見的。但仔細看大客戶交易，當中有一些不尋常的氣息。

細看UVDI系列產(chǎn)品。2019年PCB系列銷售收入的爆發(fā)式增長離不開UVDI系列產(chǎn)品的貢獻。2018年至2019年，PCB系列中UVDI系列產(chǎn)品的銷售收入分別為610.34萬元、8,484.28萬元，而其他產(chǎn)品表現(xiàn)較為平穩(wěn)。

而UVDI設備銷售的增長，主要來自羅奇泰克這一家公司。

據(jù)壹財信消息，芯碁微裝2018年才推出UVDI系列設備且在當年也僅售出2臺，在這種情況下，2019年羅奇泰克以7,231.94萬元“豪橫”采購38臺UVDI系列設備，占當年營業(yè)收入的比例為35.76%。羅奇泰克也一躍成為芯碁微裝的第一大客戶。

根據(jù)公司首輪問詢的回復，2019年購買了同款UVDI系列產(chǎn)品的客戶中，紅板（江西）有限公司發(fā)貨到驗收共5個月，而羅奇泰克的訂單9月、10月發(fā)貨，11月、12月就驗收，發(fā)貨到驗收共2個月。光速驗證，意味著公司可光速確認收入。

此外，羅奇泰克的償債能力令人生疑。根據(jù)芯碁微裝與羅奇泰克的合同約定，簽署《驗收報告》后，余款6個月付清。截至2019年12月31日已回款3,347.20萬元，而余款至2020年6月30日前僅回款1,057.87萬元。而且根據(jù)問詢回復，羅奇泰克顯然未按照合同如期付款。有消息顯示，羅奇泰克或受疫情影響未能如期投產(chǎn)，芯碁微裝對其產(chǎn)生的應收賬款或存在風險。

消息還顯示，其實芯碁微裝對之前的大客戶就存在賬款收不回來的情形。2019年12月31日和2020年6月30日，芯碁微裝對2017年的第一大客戶廣州市俊耀電子有限公司、樂昌市俊耀電子科技有限公司進行了全額計提壞賬準備，賬面余額合計229.58萬元。

招股書數(shù)據(jù)證實，公司存貨周轉率分別為0.4、0.61、1，逐年上升；可是應收賬款周轉率分別為3.24次、3.09次、2.65次，呈逐年下降趨勢，同行可比公司均值分別為4.23次、4.37次、4.13次和1.32次。公司的設備賣得越來越快，但錢款越來越難以收回。

大舉投資，經(jīng)營狀況跑輸凈利潤增長

招股書顯示，芯碁微裝曾向程卓拆借資金達3年之久。2016年6~8月，實際控制人程卓向芯碁微裝拆借資金179萬元，2018年開始陸續(xù)歸還，截至2019年8月，上述本金及利息才全部歸還完畢?？梢娫摴镜膬?nèi)控存在問題。

事實上，查看公司招股書可以發(fā)現(xiàn)，公司利潤表盡管可圈可點，現(xiàn)金流量表卻不那么好看。

2017~2019年度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為-3,717.21萬、182.14萬、-1,587.63萬元，遠不及公司同期凈利潤復合增幅。

投資活動現(xiàn)金流上的數(shù)據(jù)也存疑。2017~2019年公司投資活動現(xiàn)金流凈額分別為-33.91萬元、-2,105.40萬、-9,168.60萬元，然而花在PPE上的現(xiàn)金占流出現(xiàn)金的比例卻分別為12.7%、17.98%、4.54%，而其余部分都是“投資支付的現(xiàn)金”。

事實上，公司2019年“收回投資收到的現(xiàn)金”同比增長了380.62%至6230.46萬元，“取得投資收益收到的現(xiàn)金”同比增長405.31%至30.46萬元。而2019年，公司又花了1.47億元在投資上。

在這里說一句，公司流動資產(chǎn)是非流動資產(chǎn)的9.38倍。在總資產(chǎn)中，交易性金融資產(chǎn)占比21.38%、貨幣資金占比14.64%，存貨占比27.89%；而固定資產(chǎn)僅占3.54%。

設備上產(chǎn)和銷售屬于重資產(chǎn)行業(yè)，從這個角度上看，芯碁微裝這家企業(yè)不僅經(jīng)營活動在燒錢，而且資本支出還少得可憐。

不過籌資活動流入的現(xiàn)金，填補了經(jīng)營、投資兩個方面的窟窿。

在籌資活動方面，公司唯一的收入是“吸收投資收到的現(xiàn)金”，錄得1.67億元；而支出方面主要是償還額200萬元的債務，以及6525元的分紅。所以籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金達到1.65億元，公司當期現(xiàn)金及等價物增加5705萬元。

小結

1.有消息稱芯碁微裝是國內(nèi)“首家光刻機公司”，但公司主營的PCB光刻機與ASML光刻機不在同一賽道；

2.UVDI系列產(chǎn)品的銷量增長，主要依賴客戶羅奇泰克的“光速驗收”，而這名客戶的償還能力存疑，芯碁微裝存在壞賬風險；

3.經(jīng)營收入增速低于凈利潤增速，資產(chǎn)中有大量現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)，作為重資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)卻少得可憐。