政策風(fēng)險:盡管政府出臺了許多有關(guān)光伏產(chǎn)業(yè)的支持、引導(dǎo)政策,但由于該產(chǎn)業(yè)高成本無法獲得可持續(xù)經(jīng)濟利潤,導(dǎo)致了政府目標(biāo)流產(chǎn)、分布式項目推廣不力、上網(wǎng)困難、限電和補貼缺口等一系列問題。由于太陽能在電力競價中位居所有新能源的末席,如果沒有強制性的可再生能源配額制,電力需求降低和電力系統(tǒng)改革會使光伏電力的上網(wǎng)問題雪上加霜。而傳統(tǒng)能源和新能源兩方的利益角逐也使得中國的配額制度面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。另一方面,雖然特高壓電網(wǎng)建設(shè)在五年左右能夠緩解可再生能源上網(wǎng)容量問題,但短期來看,各地方省份為保護當(dāng)?shù)鼗鹆Πl(fā)電企業(yè)的利潤和地方經(jīng)濟增長仍會將光伏發(fā)電后置,限電難以緩解。為維持現(xiàn)在項目收益率11%左右,據(jù)我們估計,每0.01元的電價下調(diào)須0.1元光伏系統(tǒng)的成本下降來維持。14年補貼缺口增長40%,15年業(yè)內(nèi)預(yù)計擴大100%,可再生能源資金補貼從1.5分每千瓦時上漲到1.9分每千瓦時,只有27%的上浮,且80%收上補貼運用于風(fēng)電,光伏難解近渴,缺口擴大的速度會放緩但擴大的趨勢難以扭轉(zhuǎn)。

 

公司風(fēng)險:政策風(fēng)險導(dǎo)致光伏下游公司的財務(wù)報表有四個不利表現(xiàn):由于限電問題導(dǎo)致的使用小時數(shù)縮減、高負(fù)債比、補貼拖欠引發(fā)的現(xiàn)金流短缺和應(yīng)收賬款過多、還有投資回報不穩(wěn)帶來的融資困難。而諸如眾籌和融資租賃等創(chuàng)新融資方式成本高昂且可持續(xù)性有待觀察。雖然政府正在推動綠色債券的發(fā)展,但是相關(guān)的市場前景及準(zhǔn)備工作還處于試驗期,比如信息披露、綠色項目評估、投資者教育等都需要時間來完善。所有光伏電站開發(fā)商都存在資金缺口,資產(chǎn)負(fù)債表進一步惡化。

 

維持標(biāo)配評級:政府一直堅定發(fā)展光伏發(fā)電展業(yè),不斷出臺新的政策指引解決現(xiàn)有問題,但由于其高昂的成本,我們認(rèn)為光伏將是政策落實的最后受益者。我們對光伏產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展保持信心,但眼下風(fēng)險將持續(xù),未現(xiàn)轉(zhuǎn)折。對于光伏中游產(chǎn)業(yè),為了避免雙向制裁,很多光伏組件制造商仍處于在將生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移到中國以外的轉(zhuǎn)型中。上游多晶硅全球供給過剩,售價持續(xù)承壓,國內(nèi)價格在8號文件落實后僅可維持穩(wěn)定水平。我們?nèi)匀豢春么笕履茉?DQ US),其鮮明的成本優(yōu)勢可持續(xù)保持盈利,但保利協(xié)鑫(3800HK)的下游業(yè)務(wù)涉足將拖累它的盈利水平和財務(wù)表現(xiàn)。