（報告出品方/分析師：天風證券 李魯靖 朱曄 俞文靜）

1. 公司介紹：深耕激光精細微加工領域，持續(xù)拓展下游應用

1.1. 技術驅動型企業(yè)，專注于激光精細微加工

公司成立于 2005 年，作為一家技術驅動型企業(yè)，始終專注于激光精細微加工領域，憑借先進的激光器技術、高精度運動控制技術以及深厚的激光精細微加工工藝積淀，聚焦于半導體及光學、顯示、消費電子及科研等應用領域，為各種超薄、超硬、脆性、柔性及各種復合材料提供激光加工解決方案。

同時，公司通過自主研發(fā)，目前已擁有納秒、超快（皮秒、飛秒）及可調脈寬系列固體激光器的核心技術和工業(yè)級量產的成熟產品。

公司著眼于技術含量高、應用前沿高端的方向，對各種激光應用材料及工藝進行了前沿性的研發(fā)，及時推出精密激光加工解決方案，不斷拓展激光精細微加工應用領域。

目前，公司產品批量應用于碳化硅、氮化鎵等第三代半導體材料晶圓劃片、MEMS 芯片的切割、Mini LED 以及 5G 天線等的切割、加工等。

1.2. 股權結構較為集中，管理層行業(yè)經驗豐富

公司董事長兼總經理 ZHAO YUXING（趙裕興）博士持股 22.97%，為公司第一大股東兼實 際控制人；前十大股東合計持股 62.7%，股權結構較為集中；目前公司已形成了一支以 ZHAO YUXING 博士為核心的穩(wěn)定、卓越的研發(fā)技術團隊，ZHAO YUXING 博士擁有 30 年以上的激光、光電行業(yè)領域學術研究經驗，為行業(yè)內有重要影響力的技術研發(fā)專家之一。

圖 1：公司股權結構（截至 2022 年三季度末）

1.3. 產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著，產品聚焦半導體、新型電子等領域

公司是業(yè)內少有的同時覆蓋激光器和精密激光加工設備的廠商，相較于專攻激光器或激光設備的其他廠商，公司可以充分發(fā)揮產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，此外公司也為客戶提供激光設備租賃和激光加工服務。

（1）精密激光加工設備：根據(jù)下游應用領域和技術路徑的不同，公司精密激光加工設備主要分為半導體領域激光加工設備、顯示領域激光加工設備、新型電子領域激光加工設備及新能源領域激光加工設備。

（2）激光器：主要包括固體激光器及光纖超快激光器；按激光脈沖寬度劃分主要包括納秒激光器、皮秒激光器、飛秒激光器及可變脈寬激光器等；公司自產激光器主要用于公司配套生產精密激光加工設備，部分激光器對外銷售；2022 年，公司正式推出工業(yè)級飛秒紫外 30W 激光器，并已進入量產階段。

（3）激光設備租賃：公司租賃業(yè)務模式主要集中于顯示和消費電子領域。由于近幾年顯示領域技術更新迭代較快，消費電子下游客戶需求和市場變化迅速，下游客戶在不確定該項產品或技術的應用前景和市場規(guī)模時，通常不會大規(guī)模上生產線，而是采用租賃的方式采購加工設備，以滿足自身的生產需求。

（4）激光加工服務：公司依托較強的研發(fā)實力和深厚的激光加工工藝，采用自主研發(fā)、生產的各類激光加工設備為客戶進行激光切割、鉆孔、刻蝕及焊接等激光加工服務；該等服務主要應用于半導體領域晶圓劃片、陶瓷封裝基板的切割加工，消費電子領域的高硬度玻璃切割、陶瓷鉆孔等，用以實現(xiàn)下游產品的精密加工制造。

激光加工服務是公司在激光加工設備產業(yè)鏈的延伸，以滿足產業(yè)鏈客戶的不同需求。

募資擴產滿足下游需求，加大研發(fā)投入并提升客戶服務能力：公司產能擴建項目順利實施 后，將實現(xiàn)年新增 380 臺精密激光加工設備以及 1700 臺激光器的產能，進一步滿足下游市場日益增長的需求；同時在 AOI 檢測技術、百瓦級超快激光器、柔性超薄玻璃精細切割等領域進行深入研究開發(fā)，提高公司新產品開發(fā)的技術創(chuàng)新能力，為公司未來發(fā)展儲備產品；并在蘇州新增客戶服務網絡總部，在深圳、廈門、寧波、上海等城市新增 8 個客戶服務網點，進一步提高客戶服務能力。

1.4. 激光產業(yè)國產化進程加速，公司經營業(yè)績逐年增長

近年來公司業(yè)績持續(xù)增長：公司著眼于技術含量高、應用前沿高端的方向，不斷拓展激光精細微加工應用領域，助力中國制造業(yè)轉型升級，發(fā)展態(tài)勢良好；2018-2021 年公司營收 CAGR 為 19.34%，歸母凈利潤則由 2018 年的負值迅速轉正并持續(xù)增長；2022 年前三季度受疫情及市場需求影響，產品驗收不及預期，公司營收及歸母凈利潤分別同比-1.78%、-30.63%。

公司盈利能力穩(wěn)中向好：2018-2021 年公司毛利率及凈利率呈現(xiàn)上升趨勢，2021 年相較2018 年分別提升 7.55pct、18.28pct；2022 年前三季度有所回落，同比分別-0.98pct、-4.04pct。

2018-2021 年公司 ROA 及 ROE(攤薄)上升明顯，ROA 由-1.38%上升至 9.83%，ROE(攤薄)由-3.05%上升至 15.14%，2022 年前三季度均有所下降，主要由于收到首次公開發(fā)行股票募集資金導致總資產及所有者權益增加明顯。

精密激光加工設備貢獻公司主要營收和毛利：公司主要產品為精密激光加工設備和激光器， 其中精密激光加工設備 2018-2021 年貢獻公司 70%的營收及 68%的毛利，激光器的營收及 毛利占比自 2018 年來逐年增長，2021 年營收及毛利均占比 10%左右。

從毛利率來看，公司激光加工服務的毛利率最高，整體維持在 53%左右；2018-2021 年公司精密激光加工設備和激光器毛利率整體呈現(xiàn)增長趨勢，公司在大部分激光設備上搭載了公司自產的激光器，這是公司保持較高水平的設備收入毛利率的主要原因所在。

圖 9：2018-2021 年分產品毛利率

三費占比整體回落，持續(xù)加大研發(fā)投入：2018-2021 年公司三費占比整體來看有所回落，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的費用管控能力；2022 年前三季度三費占比同比+1.85pct，經拆分主要系銷售費用率及管理費用率分別+2.95pct、+1.25pct，主要由于新市場的開拓導致銷售費用增加、上市服務費以及人力薪酬增加導致管理費用增加。

作為技術驅動型企業(yè)，近年來公司進一步加大新產品、新技術開發(fā)力度，始終把研發(fā)技術工作作為公司生存和持續(xù)發(fā)展的驅動力，截至 22 年半年報，公司已獲得發(fā)明專利 34 項、實用新型專利 110 項和軟件著作權 63 項。

償債能力表現(xiàn)優(yōu)異，現(xiàn)金流改善明顯：公司流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率整體呈現(xiàn)上升趨勢，分別由 2018 年的 1.53、0.71、0.37 增長至 2022 年前三季度的 4.79、3.49、2.78；從經營性現(xiàn)金流凈額來看，整體改善明顯，2022 年前三季度大幅下滑主要系公司加大研發(fā)投入及市場開拓；從應收賬款來看，應收/營收近年來平均在 34%左右，整體回款狀況良好。

圖 12：2018-2022Q1-3 公司償債能力情況

圖 13：2018-2022Q1-3 公司經營性現(xiàn)金流凈額（百萬元）

2. 激光行業(yè)：激光精細微加工優(yōu)勢顯著，設備市場規(guī)模持續(xù)擴大

2.1. 激光加工優(yōu)勢明顯，加工設備應用廣泛

激光行業(yè)產業(yè)鏈上游主要包括光學材料、光學元器件、機械、數(shù)控、電源及輔助材料等，中游主要是各種激光器及其配套裝置與設備，下游則以激光應用產品、激光制造裝備、消費產品為主。

上游：目前國外的大型光學元器件制造商（如 II‐VI、nLight、LUMENTUM）在高端領域仍占據(jù)主導地位，而以福晶科技、光庫科技為代表的國產廠商亦在迅速崛起，并且憑借較高的性價比、完備的售后服務逐步占領中低端市場，并逐步向高端市場進軍；光學元器件（含激光器）約占激光設備成本 30%-50%，上游原材料價格的變動會直接影響到本行業(yè)的產品成本。

下游：產業(yè)鏈下游面向各個行業(yè)的終端需求，根據(jù)應用場景的不同，對激光加工設備有一定的定制化需求；整體而言，激光加工設備極大地推動了下游產業(yè)鏈的發(fā)展和進步，并催生出了全新的制造工藝和產業(yè)形態(tài)；同時，下游產業(yè)鏈在生產實踐中的新需求、新應用場景也會反過來拉動激光設備的更新?lián)Q代，二者相互作用，共同促進整個產業(yè)鏈的持續(xù)發(fā)展。

圖 15：激光行業(yè)產業(yè)鏈示意圖

激光加工：利用高強度的激光束，經光學系統(tǒng)聚焦后，通過激光束與加工工件的相對運動來實現(xiàn)對材料進行加工的技術，廣泛地應用于切割、蝕刻、焊接及精細微處理等諸多工業(yè)生產領域；激光加工具有加工對象廣、變形小、精度高、能耗低、公害小、遠距離加工、自動化加工等顯著特點，順應高端制造、精密制造趨勢，正加速實現(xiàn)對傳統(tǒng)加工方式的替代；經過長期技術積累和產業(yè)化應用實踐，激光加工行業(yè)已形成完善的產業(yè)鏈體系。

激光加工設備：實現(xiàn)激光加工的工具，按照不同的用途，主要可以分為：激光切割設備、激光刻蝕設備、激光打標設備、激光焊接設備等。在精細微加工領域，激光具備切割質量好、切割效率高、切割速度快、非接觸式切割、材料損傷小等特點。

近年來，隨著全球制造業(yè)逐步向精細化、智能化的方向發(fā)展，激光加工設備開始從傳統(tǒng)宏觀加工領域逐步滲透到顯示面板、消費電子、集成電路等精細微制造領域，極大地推動了相關產業(yè)的發(fā)展和進步。

2022 年我國激光設備市場規(guī)模有望達 876 億元：受制造業(yè)產業(yè)升級、國家持續(xù)大力推動智能制造行業(yè)的發(fā)展等因素影響，中國已經成為迄今為止全球最大的工業(yè)激光市場；根據(jù)《2022 中國激光產業(yè)發(fā)展報告》統(tǒng)計，考慮到我國 2022 年以來整體經濟環(huán)境影響，預計 2022 年我國激光設備市場銷售收入將達到 876 億元，同比增長 6.7%。

我國激光設備目前主要應用于工業(yè)生產之中：2020 年，工業(yè)領域激光設備銷售收入為 432.1 億元，占全市場銷售收入的比重為 62.53%；信息領域激光設備銷售收入為 152.2 億元，占 比為 22.03%；商業(yè)、科研和醫(yī)用激光設備占比則均未超過 10%，分別以 41.8 億元、34.3 億 元和 30.6 億元位列三、四、五位；我們認為未來我國激光設備市場規(guī)模仍有望繼續(xù)增長，其中工業(yè)用激光設備依舊是最為主要的增長點。

圖 17：2012-2022E 年中國激光設備市場銷售收入（億元）

圖 18：2019-2021 年我國激光設備細分市場規(guī)模及預測（億元）

激光精細微加工優(yōu)勢顯著，拉動國產激光器出貨量高速增長：激光精細微加工一般指利用激光手段在微米級別的精度下對材料器件進行加工的工藝過程；隨著我國制造業(yè)進一步向高精尖、智能化的方向發(fā)展，傳統(tǒng)的機械加工手段在精度、加工效率、可靠性、適用范圍等諸多方面愈發(fā)難以適應新的工業(yè)生產要求，激光精細微加工則憑借其精度高、柔性強、熱效應小、適用面廣泛等優(yōu)勢，逐步成為高端精密制造領域的核心加工手段。

從具體的激光器類別上來看，固體激光器，尤其是短波長、短脈寬的紫外皮秒、紫外飛秒激光器，在目前的激光精細微加工領域應用最為廣泛；公司招股書中預計固體激光器未來或將在精細微加工領域占據(jù)主導地位，而光纖激光器則由于其高功率特性，未來仍將主要應用于宏觀加工領域。

從具體的市場容量上看，根據(jù)《2021 中國激光產業(yè)發(fā)展報告》，國產納秒紫外激光器、皮 飛秒超快激光器的出貨量增長較快；從輸出功率上來看，國產納秒紫外激光器和皮飛秒超快激光器也從早期的 3-5W 提高到了目前的 30-40W，逐步向世界先進水平靠攏；受下游旺盛需求的持續(xù)驅動，公司招股書中預計未來國產激光器出貨量還將保持較快增長。

2.2. 受益半導體、顯示、3C 等需求，激光加工設備市場規(guī)模持續(xù)擴大

激光加工設備的下游應用可分為宏觀和微觀領域兩大類，宏觀領域的激光加工設備主要裝載大功率光纖激光器，用于大型材料的切割、焊接、覆層及表面清理，在微觀領域則以固體激光器為主，相關精密激光加工設備主要應用于半導體及光學、顯示、消費電子、新能源以及科研領域。

（1）半導體及光學領域：

激光加工設備主要用于集成電路和 LED 芯片的晶圓切割、刻蝕，以及對光學鏡頭中光學鍍膜玻璃的切割處理等方面。

? 集成電路領域：在全球范圍內，受益于人工智能、物聯(lián)網等新興產業(yè)的崛起以及通信、計算機、消費電子、智能電網和醫(yī)療電子等應用領域需求帶動，近年來全球集成電路市場規(guī)模整體呈現(xiàn)出不斷擴大的態(tài)勢；2019 年全球集成電路市場規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的回落，主要系硅材料供應周期和國際貿易摩擦等因素的影響，而隨著貿易爭端逐步緩和以及下游產業(yè)鏈需求逐步復蘇，2020 年來集成電路市場重回增長趨勢，預計未來對于精密激光加工設備的需求也有望進一步擴大。

從國內來看，受益于產業(yè)政策驅動，我國集成電路產業(yè)進入快速發(fā)展期，2013至 2021 年我國集成電路銷售收入的 CAGR 為 19.54%；雖然我國集成電路產業(yè)市場規(guī)模逐年擴大，但整體還是呈現(xiàn)供不應求的局面，相當大一部分的芯片、尤其是高端芯片仍主要依靠進口；可以預見，隨著國家產業(yè)政策的引導和支持，未來我國集成電路制造企業(yè)的產能將進一步釋放，也會進一步刺激對相關精密激光加工設備和激光器的需求。

? LED 領域：2011-2019 年，我國 LED 行業(yè)整體市場規(guī)模呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，增速近年來有所下降。2020 年國內 LED 產業(yè)在新冠疫情“替代轉移效應”下呈現(xiàn)出先抑后揚的發(fā)展態(tài)勢，產業(yè)整體規(guī)模達到 7013 億元，同比下降 7.09%。

從 2020 年第四季度開始，疫情導致的行業(yè)低迷基本過去，市場需求開始回升，LED 行業(yè)進入新一輪增長周期。

激光切割具有顯著優(yōu)勢：激光切割具有能量集中、熱影響區(qū)域小、不需接觸加工工件，對工件無污染、不受電磁干擾，且激光束易于聚焦、導向、便于自動化控制等優(yōu)點，目前在 LED 行業(yè)廣泛應用，逐漸成為主流工藝。

預計 2025 年大陸 LED 激光設備投資規(guī)模將達 6.6 億元：LED 激光設備主要為激光劃片機，根據(jù) CINNO Research，2016-2018 年受益 LED 行業(yè)的發(fā)展，以及激光劃片機逐步取代金剛石刀具切割成為市場主流，LED 激光設備投資規(guī)模達到 4-5 億元左右，隨著 2019 年后 LED 景氣度回落，激光設備投資也下降至 2-3 億左右；目前 Mini LED 有望驅動行業(yè)再次進入上升周期，特別是未來 Micro LED 等新型顯示技術的逐步成熟量產，公司招股書中預計 LED 行業(yè)或將重回快速成長通道，相關激光設備也將從切割設備擴展為切割、裂片、剝離、修復等多種設備，預計 2025 年大陸 LED 激光設備投資規(guī)模將達到 6.6 億元。

圖 23：中國 GDP 和 LED 行業(yè)產值對比

圖 24：2011-2020 年中國 LED 行業(yè)整體市場規(guī)模（單位：億元）

? 光學領域：

全球及中國攝像頭模組出貨量持續(xù)增長，預計將維持增長態(tài)勢：在全球智能手機、平板電腦、視頻監(jiān)控系統(tǒng)市場快速發(fā)展的大背景下，攝像頭模組出貨量呈現(xiàn)出持續(xù)增長的態(tài)勢；據(jù) Yole Development 統(tǒng)計，2018 年全球攝像頭模組市場規(guī)模已達 271 億美元，預計 2024 年將增長至 450 億美元，期間 CAGR 為 8.82%；而我國作為全球智能手機的主要生產國和消費國，據(jù)中國信通院及頭豹研究院數(shù)據(jù)，2015-2019 年我國智能手機攝像頭市場規(guī)模 CAGR 約為 6.08%，受益于 5G 換機潮及多攝鏡頭手機的進一步推廣，預計到 2024 年我國智能手機攝像頭市場規(guī)模還將進一步增長至 24.3 億個，智能手機領域的旺盛需求仍將是拉動我國攝像頭模組市場增長的主要因素。

攝像頭模組帶動紅外截止濾光片和光學鏡頭市場，同步提升激光加工設備需求：根據(jù)頭豹研究院，攝像頭模組中紅外截止濾光片和光學鏡頭的成本占比大致分別為 5%和 15%，由此可估算出 2024 年其各自市場規(guī)模將分別達到 22.5 億美元和 67.5 億美元，發(fā)展前景十分廣闊；而在光學領域，激光加工設備主要用于紅外截止濾光片和光學鏡頭的加工處理，我們預計激光加工設備需求或將同時增長。

圖 26：2014-2024 年全球攝像頭模組市場規(guī)模及預測（億美元）

圖 27：2015-2024 年我國智能手機攝像頭市場規(guī)模及預測（億個）

（2）顯示領域：顯示市場是激光加工設備一個極其重要的應用領域，目前市場上主要的顯示技術包括液晶顯示（LCD）、有機發(fā)光二極管顯示（OLED）等，而激光加工設備主要用于上述各類顯示屏幕的蝕刻、剝離、切割、修復以及精細微加工。

顯示行業(yè)有望迎來穩(wěn)定增長，拉動上游激光加工設備需求增長：根據(jù)頭豹研究院，2019 年-2024年面板行業(yè)或將迎來穩(wěn)定增長，2024 年全球面板市場規(guī)模將上升至1250 億美元；同時國內 LED 行業(yè)市場規(guī)?？傮w呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，以及伴隨著 OLED 發(fā)展呈現(xiàn)市場應用普及化、產品結構多元化、產業(yè)發(fā)展集群化、技術創(chuàng)新鏈條化等新模式、新業(yè)態(tài)，我們認為顯示行業(yè)在未來較長一段時間內仍將保持較快的增速，我國顯示設備廠商市場競爭力的逐年增強和市場份額的日益擴大，也將有望進一步地催化顯示行業(yè)產能需求，同時拉動上游激光加工設備市場規(guī)模增長。

圖 30：2017-2022 年中國 OLED 市場規(guī)模預測（億美元）

（3）消費電子領域：

激光加工設備主要用于手機、電腦、電視等各類消費電子產品相關組件（如柔性電路板 FPC、印制電路板 PCB 等）的加工處理，尤其隨著 5G 的發(fā)展，相關材料非金屬化，產品和部件更加精密化，催生了更多紫外和超快激光的應用。

消費電子行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長，拉動上游激光加工設備需求：近年來，在技術不斷創(chuàng)新等因素推動下，全球消費電子產品創(chuàng)新層出不窮，滲透率不斷提升，消費電子行業(yè)快速發(fā)展，據(jù)中商產業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2016-2021 年全球消費電子行業(yè)市場規(guī)模 CAGR 為 3.71%，預計 2022 年市場規(guī)模將達 11034 億美元；而我國作為全球最大的消費電子產品生產國、出口國和消費國，預計隨著后疫情時期經濟進一步復蘇，我國消費電子產品市場需求或將持續(xù)增長，這也將同時拉動對上游激光加工設備的需求。

（4）科研領域：

激光加工設備主要針對科研院所及相關特定客戶的專用化需求進行定制；與工業(yè)市場需求不同的是，科研市場客戶對激光器及激光設備的要求更高，不但要求設備穩(wěn)定性好，而且更看重設備應用的綜合性、廣泛性以及相關指標是否達到國際先進水平；因此以前主要使用進口激光設備，但近年來以德龍激光為代表的國產廠商正逐步發(fā)力，未來隨著我國基礎科研投入的不斷增長以及對激光技術的日益重視，本領域對激光設備的需求預計還將有著較大的增長空間。

2.3. 鈣鈦礦、Micro LED 等新興領域需求凸顯，激光加工設備有望迎來新增量

2.3.1. 鈣鈦礦電池產業(yè)化進展迅速，或帶動激光設備需求起量

鈣鈦礦電池：1839 年，德國科學家 Gustav Rose 在俄國考察中在烏拉爾山脈發(fā)現(xiàn)元素組成 為 CaTiO?礦物，并將其命名為“perovskite”以紀念同名的俄國地質學家，因最早被發(fā)現(xiàn)于鈣鈦礦石中的鈦酸鈣（CaTiO?）化合物中而得名，屬于第三代太陽能電池。

鈣鈦礦電池主要分為：介孔結構和平面結構。

介孔結構：目前文獻中所報道的高效率的鈣鈦礦太陽能電池的結構是以透明導電玻璃（TCO）作為基底，再是空穴傳輸層（HTL）或電子傳輸層（ETL）、鈣鈦礦活性層和金屬電極。鈣鈦礦層夾在 HTL 和 ETL 中間。

當鈣鈦礦層受到光照后，內部激子發(fā)生分離產生電子和空穴對，電子通過 ETL 導出，空穴通過 HTL 導出，當器件外加負載便能夠形成完整的回路。

平面結構：鈣鈦礦材料具有良好的雙極性載流子傳輸性能，電子-空穴擴散長度可達到微米級別。除最開始的介孔結構（如圖 34 中 a 所示），平面異質結結構又分為 n-i-p 和 p-i-n 型被廣泛研究（如圖 34 中 b、c 所示）。

n-i-p 正置結構鈣鈦礦太陽能電池如圖 b，一般的結構形式為導電玻璃-致密的電子傳輸層 ETL-鈣鈦礦層-空穴傳輸層 HTL-電極層，電池結構簡單且不需要高溫工藝；p-i-n 倒置結構鈣鈦礦太陽能電池如圖 c，一般的結構形式為導電玻璃-空穴傳輸層 HTL-鈣鈦礦層-致密的電子傳輸層 ETL-電極層。

圖 34：鈣鈦礦電池器件結構

鈣鈦礦從提出至今，光電轉化效率以直線速度增長。

? 2006 年，Miyasaka 課題組首次將鈣鈦礦材料添加到染料敏華電池中作為吸光層，并獲得 2.2%的轉換效率。

? 2009 年，其又將 MAPbI3和種 MAPbBr3替代染料敏化電池中的吸光層，得到的鈣鈦礦電池轉換效率為 3.8%。

? 2012 年， Michael Gr?tzel 將一新型有機空穴傳輸固體材料作為電池的傳輸層，電池轉換效率超過 10%，增加電池的商業(yè)價值。

? 2013 年，Henry Snaith 以 Al2O3取代 TiO2作為骨架輔助鈣鈦礦成膜，得到 15.4%的轉換 效率。

? 2018 年，中科院半導體研究所課題組通過 PEA+陽離子鈍化缺陷，將鈣鈦礦器件效率記 錄提高至 23.3%。

? 2022 年 8 月，中科院半導體所研究員研制出認證效率為 25.6%的鈣鈦礦太陽能電池，為截止 8 月公開發(fā)表的單結鈣鈦礦太陽能電池世界最高效率，多結疊層鈣鈦礦電池轉換效率目前已超過 30%。

鈣鈦礦電池優(yōu)點：

? 提效：鈣鈦礦的理論極限轉換效率遠高于晶硅電池和薄膜電池。

鈣鈦礦材料的吸光性能遠高于晶硅材料，能量轉換過程中能量損失極低。在理論極限上，晶硅太陽能電池、PERC 單晶硅電池、HJT 電池、TOPCon 電池的極限轉換效率為 29.40%、24.50%、27.50%、28.70%。

相比之下，單結鈣鈦礦電池理論最高轉換效率達 31%，多結電池理論效率達 45%，轉換效率隨著鈣鈦礦材料的疊加使用，轉換效率不斷提升至新的高度。

鈣鈦礦電池優(yōu)點：降本

? 制備成本方面，硅料價格的持續(xù)上漲使得下游電池和組件廠商利潤承壓均出現(xiàn)一定程度的下滑。

而 PSCs 制作過程無需硅料，制作金屬鹵化物鈣鈦礦所需原材料儲量豐富，價格低廉，且前驅液的配制不涉及任何復雜工藝，對純度要求不高，后續(xù)組件對加工環(huán)境要求也不高，組件生產過程不需要晶硅電池的千度左右的加工溫度，在生產過程中的能耗比較低，多數(shù)環(huán)節(jié)也不需要真空環(huán)境。

目前，鈣鈦礦組件成本結構占比最多的是電極材料，達 37%，鈣鈦礦自身材料成本占比僅為 5%，鈣鈦礦組件未來仍有較大的降本空間。

? 設備投資額方面，晶硅電池在四個不同工廠內分別加工硅料、硅片、電池、組件，此過程需要至少耗時 3 天，而 PSCs 的生產流程簡單，可在 45 分鐘內將玻璃、膠膜、靶材、化工原料在單一工廠內加工成為組件，產業(yè)鏈顯著縮短，價值高度集中。

根據(jù)纖納光電、協(xié)鑫納米、牛津光伏等三家公司公布的數(shù)據(jù)，以達到 1GW 產能需要的投資金額來對比，晶硅的硅料、硅片、電池、組件全部加起來，需要大約 9 億、接近 10 億元的投資規(guī)模，而鈣鈦礦實現(xiàn) 1 GW 產能需要的投資金額約為 5 億元左右，是晶硅的 1/2 左右，比起投資更高的第二代 GaAs 薄膜太陽能電池，成本更是只有 1/10。

目前，國內鈣鈦礦電池廠商包括專攻鈣鈦礦領域的極電光能、合特光電、無限光能等，傳統(tǒng)電池片廠商布局鈣鈦礦領域的有東方日升、中節(jié)能和泰州錦能，跨界布局的有寧德時代等。

從協(xié)鑫光電公布的工藝流程圖上看，鈣鈦礦電池制備工藝需要 9 步，主要設備包括 PVD 設備、涂布設備、激光設備。

其中，涂布設備難度更大。因為鈣鈦礦是把鹵化物溶液涂在玻璃或者是硅片上，溶液結晶， 形成光伏的吸光材料；目前沒有任何的生產活動，需要這樣的結晶工藝。PVD 設備不僅應 用在鈣鈦礦電池，晶硅電池的生產也需要，其他的行業(yè)生產也有可能會用到 PVD 技術。激 光設備需求更為明確。

圖 39：鈣鈦礦電池制備流程

激光設備：激光刻蝕機在鈣鈦礦太陽能電池中的作用是對 P1、P2、P3 進行激光劃線，阻 斷導通，從而形成單獨的模塊，其中一般理解為 P1 為 FTO 導電玻璃，P2 為 ITO 或鈣鈦礦 層，P3 為鍍金材料或鍍銀材料，也有一些項目組采用碳粉材料。國內鈣鈦礦電池激光設備 商主要如下：

根據(jù)各家已公開鈣鈦礦產能規(guī)劃情況，預測如下：2022 年鈣鈦礦組件產能約為 0.87GW，2023 年鈣鈦礦組件產能有望＞1GW，我們測算 2026 年鈣鈦礦組件產能預計 24GW；假設 22/26 年鈣鈦礦設備單 GW 投資額分別為 15/7 億，則對應市場規(guī)模為 13/168 億；假設其中激光設備價值量占比為 20%，則激光設備市場規(guī)模為 2.6/33.6 億元，期間 CAGR 高達 89.60%。

2.3.2. 激光巨量轉移技術突破，Micro LED 產業(yè)化帶來設備增量

Micro LED：又稱微型發(fā)光二極管，是指高密度集成的 LED 陣列，陣列中 LED 像素點的距 離在 10 微米量級，每一個 LED 像素都是能夠自發(fā)光，并且都可以被獨立定位、點亮。LED 陣列化、微縮化后定址巨量轉移到電路基板上，形成超小間距 LED，以達到超高像素、超 高解析率，理論上是一種能夠適應各種尺寸屏幕的顯示技術。

市場潛力較大，有望替代 LCD 和 OLED 顯示：Micro LED 顯示擁有發(fā)光效率高、亮度高、 響應速度快、對比度高、壽命長等優(yōu)點，被業(yè)內譽為“終極顯示技術”，未來有望替代 LCD 和 OLED 顯示，全面進入消費電子領域；據(jù)皓麗官網提供的數(shù)據(jù)，到 2025 年，全球 Micro LED 顯示屏銷量有望增長至 3.29 億片，市場規(guī)模將達到 200 億美元；包括京東方、TCL 華 星、利晶微電子、深天馬、深康佳 A、三安光電、維信諾在內多家上市公司在 Micro LED 均有布局。

應用場景豐富，逐步從商業(yè)應用走向消費級應用：Micro LED 技術的應用范圍正在逐漸擴 大，除常見的 LED 拼接屏和會議一體機等商業(yè)大屏外，Micro LED 還逐漸向消費級電視、AR 智能眼鏡等領域滲透；上半年，Micro LED 產業(yè)供應鏈熱情高漲，產業(yè)鏈廠商正試圖通過多種途徑驅動 Micro LED 產業(yè)發(fā)展。

諸多廠商順應 LED 行業(yè)發(fā)展趨勢，抓住 Micro LED 產業(yè)化機遇，紛紛投資 Micro LED 相關生產、研發(fā)項目；MicroLED 網預測 2022 年 Micro LED 大型顯示器芯片產值將達 5400 萬美元，并于 2026 年成長至 45 億美元，復合年增長率為 204%；并隨著時間推進，技術障礙逐一克服，預計 Micro LED 大型顯示器的發(fā)展將在 2026 年至 2030 年進入高峰期，單年度 Micro LED 芯片產值有望沖上百億美元。

Micro LED 產業(yè)化仍面臨諸多挑戰(zhàn)，其中巨量轉移是能否走向量產的關鍵技術：由于轉移 的像素顆粒數(shù)量極多（500 PPI 的 5 英寸手機屏幕需要 800 萬個像素顆粒）、尺寸極小（要 求微米級安裝精度），因此這個過程被稱為“巨量轉移”。不論是高效大規(guī)模拾取 Micro LED 芯片，還是將其精準放置在指定位置（背板），技術挑戰(zhàn)難度都極高。

設備精度、制程良率、制程時間、制程技術、檢測方式、可重復工作性和加工成本 7 大因素制約著巨量轉移技術。LED 芯片的封裝包括芯片級焊接、外延級焊接和薄膜轉移。

Micro LED 制造廠商面臨的挑戰(zhàn)集中于如何既能實現(xiàn)巨量轉移又保持高良率高精度：

（1）轉移的僅僅是已經點亮的 LED 晶體外延層，并不轉移原生基底，搬運厚度僅有 3%， 同時 Micro LED 尺寸極小，需要更加精細化的操作技術。

（2）一次轉移需要移動幾萬乃至幾十萬顆 LED，數(shù)量巨大。巨量轉移需要突破的技術難題，不僅包括如何吸取、選擇、放置，還包括轉移的設備與吸嘴、選擇的各種技巧等，同時還需考慮如何將轉移良率提升到 99.9999%，又保證每顆芯片的精準度控制在正負 0.5μm 以 內。

圖 41：Micro LED 制備流程 圖 42：Micro LED 產業(yè)鏈

目前，巨量轉移技術有精準抓取、選擇性釋放、自組裝、轉印等多個技術方向，但均沒有完全發(fā)展成熟。其中，彈性印模（Stamp）和激光兩種方式是業(yè)內普遍認為會最先達到量產要求的技術路徑。

激光巨量轉移技術的突破有望打開設備新藍海：根據(jù)公司半年報，公司 Micro LED 激光巨 量轉移技術取得突破，已經通過客戶測試驗證，有望在下半年取得訂單。伴隨激光巨量轉移技術的突破，Micro LED 有望實現(xiàn)規(guī)?；慨a，對應激光巨量轉移設備市場空間也有望打開。

以智能手機和平板電腦為例，2022 年巨量轉移設備市場規(guī)?；蜻_ 16.04 億：假設 Micro LED 滲透率為 10%，轉移設備效率為 100kk/h，則 22/26 年對應的設備需求量將達到 1095/1209 臺；假設巨量轉移設備單價為公司半導體及光學激光加工設備近三年單價均值，則 22/26 年設備市場空間將達到 16.04/17.70 億元。

2.4. 競爭格局較為分散，精細微加工領域公司地位占優(yōu)

激光加工設備市場格局較為分散，2019 年 CR8 僅為 24.3%：由于區(qū)域性和下游應用廣泛的特點，制造業(yè)領域的激光加工市場難以形成較為集中的競爭格局，截止公司招股書披露日，國內從事激光加工領域的設備類企業(yè)已超過 300 家；細分領域中的企業(yè)規(guī)模普遍較小，資金實力不足，容易進一步加劇市場競爭，行業(yè)的抗風險能力相對較低。

公司精密激光加工設備在半導體及顯示領域市占率靠前：根據(jù) CINNO Research 統(tǒng)計，2020 年中國大陸泛半導體激光設備銷售額排名，公司位列第三，銷售額占比為 15%，僅次于日本 DISCO 公司和大族激光；在顯示領域，2016-2020 年中國大陸主要面板廠的激光切割類設備數(shù)量，公司銷量占比為 12%，排名第三，僅次于韓國 LIS 公司和大族激光。

此外公司產品國產化率高，技術與產品得到了下游領先企業(yè)的一致認可，確立了公司在激光精細微加工行業(yè)中的市場地位。

3. 公司競爭力：核心部件及關鍵技術自主可控，產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著

3.1. 超快激光國產替代正當時，公司具備較強競爭力

近年來，全球加工行業(yè)精細化程度不斷提升，我國制造業(yè)轉型升級加速。

與此同時，以皮秒、飛秒為代表的超快激光器應用越來越廣泛，但超快激光器市場尤其是高端應用市場基本被國外公司主導，如美國相干、Spectra-Physics、德國通快、EdgeWave、丹麥 NKT 光子等，它們占據(jù)全球超過 80％的市場份額。

國內的超快激光研究起步較晚，但近年來政府、科研機構及企業(yè)加強了對超快激光的重視程度，依靠政策傾斜及企業(yè)的大力投入，不斷追趕國際先進水平，從低到高逐步打破國外技術的壟斷；乘風破浪會有時，國內正陸續(xù)打破核心器件的壟斷，超快激光器行業(yè)有望迎來發(fā)展新契機。

公司超快激光器產品技術先進，市場份額較高：公司是少數(shù)幾家可以提供穩(wěn)定、工業(yè)級固體超快激光器的廠商之一，是國內較早少數(shù)幾家可以實現(xiàn)超快激光器激光種子源自產的廠商之一；公司掌握了激光諧振腔光學設計技術、長壽命皮秒種子源技術、高功率高增益皮秒放大器技術、長壽命飛秒種子源技術、高功率高增益飛秒放大器技術、高效率的波長轉換技術、激光器控制技術等整套的激光器技術，擁有較強的技術優(yōu)勢和市場競爭地位。

根據(jù)《2021 中國激光產業(yè)發(fā)展報告》統(tǒng)計，2020 年公司皮飛秒超快激光器出貨量為 235 臺，市場占有率 11.19%。

公司超快激光器產品性能具備較強競爭力：在超快激光器方面，德國通快采取了獨特的技術路線，產品性能指標最為領先；在紫外皮秒激光器以及紅外、綠光飛秒激光器方面，公司產品性能指標略遜于美國光譜物理，與美國相干公司相當；在紫外飛秒激光器方面，公司已量產最大輸出功率為 30W 的激光器；此外公司新開發(fā)的光纖超快激光器也在做進一步可靠性驗證，有望在公司半導體領域部分設備上批量導入。

3.2. 核心部件及關鍵技術自主可控，持續(xù)拓展下游應用

公司具備各類應用的激光精細微加工整套解決方案能力，在精密運動控制、激光加工工藝、 特殊光學系統(tǒng)設計等諸多方面形成了關鍵核心技術；公司的精密激光加工設備依托在激光 器、運動控制平臺、控制軟件、自動化部件等方面的自主可控的關鍵核心技術，大量采購國產化元器件及各類零部件，部分設備實現(xiàn)國產化率 96%以上，服務于華為、中電科、中鈔研究院等高端客戶，符合國家戰(zhàn)略。

3.3. 產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著，毛利率顯著高于同行公司

公司是業(yè)內少有的同時覆蓋激光器和精密激光加工設備的廠商，相較于專攻激光器或激光設備的其他廠商，公司可以充分發(fā)揮產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，在實際生產過程中實現(xiàn)激光器和激光設備之間的交流互動，將下游客戶需求及時順暢地反饋到激光器的研發(fā)和改進之中，以及激光加工新工藝開發(fā)對激光器不同性能、指標的要求，具有一體化協(xié)同效應。

產業(yè)鏈一體化可以使公司實現(xiàn)快速交貨，快速滿足客戶的即時需求。

3.4. 深耕行業(yè)多年，品牌與客戶資源優(yōu)勢明顯

公司自成立以來深耕激光器和精密激光加工成套設備領域，立足高端，經過十多年的長足發(fā)展，在同行及在客戶中贏得了口碑和信任，與眾多優(yōu)質客戶建立了深度業(yè)務合作關系。

公司主要下游客戶分別在其所在的領域占據(jù)市場優(yōu)勢地位，為公司業(yè)務的發(fā)展奠定了堅實的基礎；同時，優(yōu)質的客戶對產品設計和質量等方面要求也更為嚴格，有利于公司的技術發(fā)展和進步。

4. 盈利預測

我們對公司業(yè)務進行拆分，主要可分為精密激光加工設備、激光器、激光加工服務、激光設備租賃服務以及其他業(yè)務，2021 年公司合計收入為 5.49 億元，收入 YOY 為 31.08%，毛 利為 2.79 億元，毛利率為 50.74%。

我們對公司未來三年業(yè)務的預測主要基于以下假設：

1）精密激光加工設備：

公司精密激光加工設備主要應用于半導體及光學、顯示、消費電子、新能源領域，受制造業(yè)產業(yè)升級、國家持續(xù)大力推動智能制造行業(yè)的發(fā)展等因素影響，上述行業(yè)都處于較好的上升通道中；此外隨著鈣鈦礦、Micro LED 等新興領域需求凸顯，公司激光加工設備有望迎來新增量；因此我們假設 2022-2024 年公司精密激光加工設備收入同比增長 10%/40%/40%；

2）激光器：

目前激光器領域國產化趨勢明顯，公司的 30W 飛秒紫外激光器已經完成研發(fā)，實現(xiàn)工業(yè)化量產，有很好的國產替代前景；公司新開發(fā)的光纖超快激光器也在做進一步可靠性驗證，有望在公司半導體領域部分設備上批量導入；我們認為公司激光器業(yè)務有望起量，假設 2022-2024 年公司激光器收入同比增長 10%/30%/40%；

3）激光加工服務：

公司激光加工服務主要應用于半導體領域晶圓劃片、陶瓷封裝基板的切割加工，消費電子領域的高硬度玻璃切割、陶瓷鉆孔等；我們認為隨著疫情影響逐漸消退，下游客戶對于加工服務的需求將持續(xù)增長，假設 2022-2024 年公司激光加工服務收入同比增長-2%/10%/10%；

4）激光設備租賃服務：

公司租賃業(yè)務模式主要集中于顯示和消費電子領域，由于近幾年顯示領域技術更新迭代較快，消費電子下游客戶需求和市場變化迅速，下游客戶在不確定該項產品或技術的應用前景和市場規(guī)模時，通常不會大規(guī)模上生產線，而是采用租賃的方式采購加工設備，以滿足自身的生產需求；假設 2022-2024 年公司激光設備租賃服務收入同比增長 40%/35%/30%。

我們選取杰普特、帝爾激光以及英諾激光作為公司的估值參考，根據(jù)測算得到可比公司 2022/2023 年的 PE 算術平均值分別為 74.65/43.51X，而公司 2022-2024 年預測期歸母凈利潤分別為 0.64/1.23/2.06 億元；

相比英諾激光（2023 年 PE 68.56 倍）而言，公司超快激光器產品性能具備較強競爭力，且公司具備產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，除激光器外還布局精密激光加工設備；故我們看好公司在行業(yè)內的核心競爭力，因此給予公司 2023 年 65X 估值，目標市值為 79.72 億元，對應目標價為 77.13 元。

5. 風險提示

（1）市場競爭加劇的風險：

由于區(qū)域性和下游應用廣泛的特點，制造業(yè)領域的激光加工市場難以形成較為集中的競爭格局，目前國內從事激光加工領域的設備類企業(yè)已超過 300 家。細分領域中的企業(yè)規(guī)模普遍較小，資金實力不足，容易進一步加劇市場競爭，行業(yè)的抗風險能力相對較低。

（2）與行業(yè)龍頭企業(yè)相比，存在較大差距的風險：

公司在各細分領域與國內外龍頭企業(yè)直接競爭，綜合實力與其存在較大差距：（1）國外激光設備龍頭企業(yè)起步較早，品牌知名度更高，具備市場先發(fā)優(yōu)勢，在技術、規(guī)模等方面優(yōu)于國內激光公司；（2）國內激光設備龍頭企業(yè)較公司而言則具備更強的規(guī)模優(yōu)勢，擁有更豐富的產品線及更加全面、綜合的服務能力。

（3）發(fā)出商品長期未驗收金額較大的風險：

截至 2021 年半年度財務數(shù)據(jù)更新日，2019 年末和 2020 年末發(fā)出商品的未驗收金額分別為 1,764.91 萬元和 6,358.19 萬元，占當期末發(fā)出商品的比重分別為 17.44%和 41.81%，未驗收金額較大，占比較高。公司發(fā)出商品未驗收主要系客戶因產線設計發(fā)生變更、新產品新工藝調試、量產延期、產線磨合、經辦人員變更、內部審批流程延遲等因素導致驗收時間增加。

（4）下游行業(yè)波動的風險：

公司專注于精密激光加工應用領域，公司產品和服務主要用于泛半導體、新型電子、新能源等領域。公司主要產品精密激光加工設備系裝備類產品，與下游客戶的固定資產投資相關性較強，下游行業(yè)的景氣度和波動情況直接影響行業(yè)固定資產投資和產能擴張，進而影響對激光加工設備的需求。

（5）激光器產品客戶導入及業(yè)務增長不及預期；激光設備租賃市場需求不及預期等等；

（6）文中假設及測算具有一定主觀性，僅供參考。