在國產(chǎn)激光器技術(shù)不斷進步背景下，激光切割設(shè)備成本大幅降低，從而帶動激光切割設(shè)備不斷向下游工業(yè)加工領(lǐng)域滲透。激光切割控制系統(tǒng)作為激光切割設(shè)備的“大腦”，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中，盈利能力和增長前景都較好，是典型的“長坡厚雪”賽道。

上游——包括各類電子元器件生產(chǎn)商，如PCB面板、IC芯片、晶體管、電阻電容等。PCB面板環(huán)節(jié)代表企業(yè)有鵬鼎控股、滬電股份、深南電路等；IC芯片環(huán)節(jié)代表企業(yè)有高通、Media Tek、三星等；晶體管環(huán)節(jié)代表企業(yè)有福晶科技、光庫科技等。

圖：ARM芯片競爭格局  來源：開源證券研究所

中游——包括激光器、控制系統(tǒng)以及切割頭等配套硬件。激光器代表企業(yè)有IPG、銳科激光、創(chuàng)鑫激光、杰普特等；控制系統(tǒng)代表企業(yè)有德國倍福、西門子、柏楚電子、維宏股份等；切割頭代表企業(yè)有德國Precitec、德國LT、 柏楚電子、萬順興等。

圖：激光切割控制系統(tǒng)市場份額情況 來源：申港證券研究所

下游——激光加工設(shè)備集成商。代表企業(yè)有大族激光、宏石激光、邦德激光、奔騰激光、華工科技、聯(lián)贏激光、海目星、光韻達等。

圖：中國激光切割成套設(shè)備市場份額

從產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者近期的增長情況來看：

柏楚電子（上海市）——2022年，實現(xiàn)營業(yè)收入8.98億元，同比-1.64%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.80億元，同比-12.85%。

維宏股份（上海市）——2022年，實現(xiàn)營業(yè)收入3.88億元，同比-6.28%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.51億元，同比-14.39%。

從機構(gòu)對產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的預(yù)期情況來看：

圖：Wind機構(gòu)一致預(yù)期增長和景氣度情況

（一）激光切割的基本原理，簡單來說，就是用激光束將材料局部加熱至超過熔點，然后用高壓氣體或蒸汽，將熔融的金屬吹離，從而形成一個非常窄的切口，并隨著激光束與材料相對移動，依次切割形成孔洞。

圖：激光切割原理示意圖 來源：國元證券研究所

相比傳統(tǒng)切割工藝，如氣燃體切割、等離子切割、水刀、等離子火焰等，激光切割工藝不接觸物體，切頭不會產(chǎn)生磨損，并且切割速度快，應(yīng)用場景靈活，可以提升加工效率，降低加工成本，提高工件質(zhì)量。

激光切割設(shè)備的發(fā)展趨勢是追求更高的功率，從而提高加工速度和加工能力。過去幾年，工業(yè)應(yīng)用的激光器功率從開始的200W提升到1.2KW，目前主流功率需求已提升至 6kW 以上。

圖：高功率激光切割設(shè)備顯著提升性能效率 來源：國元證券研究所

激光切割控制系統(tǒng)，是激光切割的“大腦”，價值量占激光切割設(shè)備大約5%，它的作用是將用戶設(shè)計的圖形圖像進行一系列處理，同時由一定算法規(guī)劃出合理的切割路徑，控制切割設(shè)備依路徑，按加工工藝精確、高效地完成切割工作。

激光切割控制系統(tǒng)一般由控制器、功率放大器與變換裝置、電動機、負載，及相關(guān)的傳感器等部件組成?？刂破飨逻_指令，驅(qū)動器將其轉(zhuǎn)化為電信號，驅(qū)動電機旋轉(zhuǎn)，帶動工作機械運行，傳感器將電機的實時信息反饋給控制器并進行實時調(diào)整，從而保證整個系統(tǒng)的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)。

圖：激光切割控制系統(tǒng)流程 來源：柏楚電子招股說明書

激光切割控制系統(tǒng)的關(guān)鍵技術(shù)，包括計算機輔助設(shè)計技術(shù)（ CAD）、計算機輔助制造技術(shù)（CAM）、數(shù)字控制（NC）、傳感器技術(shù)、電路板等硬件設(shè)計技術(shù)。

圖：激光切割控制系統(tǒng)流程及所需技術(shù) 來源：柏楚電子招股說明書

（二）從收入體量和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看各家公司概況

從2022年總收入體量來看，柏楚電子（8.98億元）>維宏股份（3.88億元）。

在激光切割控制系統(tǒng)相關(guān)收入方面，2022年柏楚電子收入5.75億元；維宏股份根據(jù)其在調(diào)研活動中披露的數(shù)據(jù)，2021年前三季度激光營收占其總營收的比例約17%，若按17%預(yù)測，2022年激光領(lǐng)域營收約0.66億元。

柏楚電子——目前收入構(gòu)成中，板卡系統(tǒng)、隨動系統(tǒng)、總線系統(tǒng)、其他，分別占比24.87%、24.34%、16.00%、34.79%。

隨動控制系統(tǒng)、板卡控制系統(tǒng)和總線控制系統(tǒng)，均為公司的核心業(yè)務(wù)激光切割運控系統(tǒng)的主營產(chǎn)品。

圖：公司激光切割運動控制系統(tǒng)產(chǎn)品 來源：國海證券研究所

維宏股份——目前收入構(gòu)成中，一體機、控制器、驅(qū)動器、配件及其他、其他，分別占比47.76%、35.14%、12.51%、4.41%、0.18%。其中，一體機集成了運動控制卡、 CPU 主板、顯示器（液晶屏）、專業(yè)操作面板等；控制器是數(shù)控軟件的底層控制算法的載體以及硬件接口。

在激光切割控制系統(tǒng)領(lǐng)域，公司產(chǎn)品包括：控制系統(tǒng)、CAD/CAM 套料軟件、配套智能標(biāo)識控制硬件、伺服系統(tǒng)和工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等，具體營收規(guī)模未在公告中披露（公司產(chǎn)品除了應(yīng)用于激光切割機，還可應(yīng)用于雕刻機、雕銑機、水射流切割機、等離子切割機、火焰切割機各類車床，未披露各細分領(lǐng)域營收情況）。

圖：收入構(gòu)成（單位：億元）

（三）近12個季度公告的凈利潤增速，及近期單季度利潤增長情況拆解：

圖：凈利潤增速（%）

對增長態(tài)勢有所感知后，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看新一季度數(shù)據(jù)。

柏楚電子——2022年，實現(xiàn)營業(yè)收入8.98億元，同比-1.64%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.80億元，同比-12.85%。

2022Q4, 歸母凈利潤同比扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，增長較多，主要是2022 年下半年下游需求持續(xù)回暖，高功率控制系統(tǒng)以及智能切割頭增長較快。

2023年1-2月，軟件訂單同比增長20%-30%，主要是中低功率受益于家具、建材、廣告等行業(yè)回軟，高功率受益于鋼構(gòu)、重工等需求的釋放。

圖：單季度凈利潤及同環(huán)比增速

維宏股份——2022年，實現(xiàn)營業(yè)收入3.88億元，同比-6.28%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.51億元，同比-14.39%。

2022Q4, 歸母凈利潤同比增長815.68%，主要是上一年同期基數(shù)較低，同時當(dāng)期公允價值變動損益從2022Q3的-650.9萬變?yōu)?05.6萬。

圖：單季度凈利潤及同環(huán)比增速

（四）各家現(xiàn)金流質(zhì)量

一、凈利潤現(xiàn)金含量

圖：現(xiàn)金質(zhì)量

維宏股份凈利潤現(xiàn)金含量波動較大，主要是凈利潤受到公允價值變動影響波動較大，公允價值不影響現(xiàn)金流，從而引起凈利潤現(xiàn)金含量波動較大。

二、經(jīng)營活動現(xiàn)金流VS資本性支出

圖：經(jīng)營活動現(xiàn)金流、資本性支出

兩家公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流均能基本滿足資本性支出。

（五）利潤率、資本回報率，以及產(chǎn)業(yè)鏈價值分配情況：

一、毛利率

圖：綜合毛利率（%）

從毛利率來看，柏楚電子>維宏股份。主要由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同所致，柏楚電子主營激光切割控制系統(tǒng)，涵蓋中低高功率，毛利率較高，而維宏股份主營雕刻雕銑切割控制系統(tǒng)，激光切割控制系統(tǒng)占比較低，且目前只涵蓋中低功率，毛利率較低。

柏楚電子2022年毛利率略有下滑，主要是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，智能切割頭毛利率（具體未披露）低于控制系統(tǒng)，其收入占比提升。

維宏股份2021年毛利率逐步下滑，主要是南京開通并表，南京開通的業(yè)務(wù)主要是車床系統(tǒng)，屬于中低端市場中的第二梯隊，毛利率相對上海公司低。2022年毛利率逐步回升，主要是因為上海公司產(chǎn)品銷售占比回升，帶動綜合毛利率上升。

二、凈利率

圖：凈利率（%）

從凈利率來看，柏楚電子>維宏股份。

三、凈資產(chǎn)收益率

圖：杜邦分析

從凈資產(chǎn)收益率來看，柏楚電子>維宏股份。2018年以后柏楚電子總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變低，主要是2019年收到IPO募集資金凈額16.12億元所致，募集資金使用情況如下，項目投入進度慢于預(yù)期。

圖：IPO募集資金使用情況 來源：公司公告

四、產(chǎn)業(yè)鏈對比

圖：產(chǎn)業(yè)鏈分析

1）價值分配情況

產(chǎn)業(yè)鏈中，中游激光切割控制系統(tǒng)價值量較高。

2）成長性

從成長性來看，上游激光器預(yù)期增長率較高，主要是激光器受到國內(nèi)新能源市場高景氣度影響，需求不斷提升，且國產(chǎn)替代進程加快。

（六）行業(yè)景氣度指標(biāo)：

激光切割行業(yè)需求與制造業(yè)景氣度緊密相關(guān)，我們選用制造業(yè)PMI、社融數(shù)據(jù)和工業(yè)增加值來觀察激光切割行業(yè)景氣度。

一、制造業(yè)PMI

3月份，制造業(yè)PMI為51.9%，環(huán)比回落0.7個百分點。上月高基數(shù)影響大，預(yù)計4月經(jīng)濟復(fù)蘇主線不變，景氣同比回升趨勢有望延續(xù)。

圖：中國制造業(yè)PMI 來源：Choice

二、社融數(shù)據(jù)

根據(jù)4月11日的數(shù)據(jù)，三月份社會融資規(guī)模增量為5.38萬億元，比上年同期多7079億元，其中人民幣貸款增加3.89萬億元，同比多增7497億元。新增人民幣貸款、社會融資規(guī)模等數(shù)據(jù)均好于市場預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇動能增強。

圖：中國社會融資增量 來源：Choice

三、工業(yè)增加值

根據(jù)3月15號國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，今年1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長2.4%，較去年 12月回升 1.1個百分點，但整體增幅不高。

圖：中國工業(yè)增加值 來源：Choice

（七）

一個激光切割設(shè)備標(biāo)配一套激光切割控制系統(tǒng)，根據(jù)《2021中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》數(shù)據(jù)，中國激光切割設(shè)備銷售量從2017年的2.73萬套增長到2021年的7.20萬套，2017-2021年CAGR達到27.44%。根據(jù)行業(yè)報告數(shù)據(jù)，中國激光切割設(shè)備主要用于工業(yè)加工、通信存儲、醫(yī)療美容等領(lǐng)域，占比分別為45%、28%、9%。其中，中低功率激光切割設(shè)備在幾十瓦到幾百瓦之間，通常用于較薄的材料切割；高功率激光切割設(shè)備在幾千瓦到數(shù)十千瓦之間，適用于較厚的材料切割，以及大規(guī)模的工業(yè)制造。具體應(yīng)用如下表：

圖：中低功率和高功率激光切割設(shè)備應(yīng)用領(lǐng)域

激光切割控制系統(tǒng)的市場規(guī)模，我們采用公式測算:中國激光切割控制系統(tǒng)市場空間=中低功率激光切割設(shè)備銷量*中低功率激光切割控制系統(tǒng)價格+高功率激光切割設(shè)備銷量*高功率激光切割控制系統(tǒng)價格