（報告出品方/分析師：西部證券 陳彤 賀茂飛）

1 公司概況：國產激光器光芯片龍頭

源杰科技是國內領先的稀缺光芯片供應商，專注于高速半導體芯片的研發(fā)、設計、生產與銷售，是一家覆蓋芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的IDM全流程自主生產體系的高科技企業(yè)。

公司擁有多條覆蓋MOCVD外延生產、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線。

公司成立于2013年，主要產品囊括從2.5G到50G的激光器芯片系列產品等，目前主要應用于光纖接入、4G/5G移動通信網絡和數據中心等領域，經過多年的穩(wěn)健發(fā)展，公司產品的技術先進性、市場覆蓋率和性能穩(wěn)定性位居行業(yè)前列。

1.1 專注激光器芯片賽道，不斷拓展產品速率和應用場景

起步階段：2013-2016年，公司成立，推出初代2.5G 1310nm DFB激光器產品，后期激光器產品初步升級，在速率和材質量級上小輪優(yōu)化，至2016年拓展到10G 1490nm DFB激光器。

快速升級階段：2017-至今，公司產品快速優(yōu)化，向高端芯片路線升級，在產品速率和應用場景上不斷拓展。2017年已初步完成高端芯片的設計和定型，之后針對應用場景和速率等進行二次優(yōu)化，成功將速率拓展到25G和50G，同時布局硅光大功率光源，滿足多層次需求。

2020年，公司憑借25G MWDM 12波段 DFB 激光器芯片，成為滿足中國移動相關 5G 建設方案批量供貨的主要廠商。同時，公司占據GPON OLT/Combo PON近80%的市場份額。2021年，50G光芯片開發(fā)完成。2022年，面向數據中心主流的400G光模塊，公司進行100G光芯片的送樣，同時進一步拓展激光雷達、傳感器等應用場景。

1.2 國產激光器芯片龍頭，產品系列覆蓋全面

公司主要產品為 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產品，各速率產品出貨量國內領先。根據C&C的數據統(tǒng)計，2020年在磷化銦半導體激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一。其中10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量均排名國內第一，2.5G 激光器芯片系列產品的出貨量國內排名領先。

針對不同速率產品，公司采用不同方案占據市場。在2.5G、10G的激光器芯片，由于市場國產化程度較高，不同波段產品應用場景不同，工藝難度差異大，公司憑借長期技術積累實現激光器光源發(fā)散角更小、抗反射光能力更強等差異化特性，為光模塊廠商提供全波段、多品類產品，同時提供更低成本的集成方案，實現差異化競爭。

在25G及更高速率的激光器芯片，國產化率低，公司憑借自身技術優(yōu)勢及IDM模式，打破國外壟斷，實現25G激光器芯片系列的大批量供貨。

分速率產品的下游應用領域來看，公司的2.5G產品主要用在光纖接入市場，10G產品用在光纖接入10G-PON和4G/5G無線接入市場，25G產品用在5G基站和數據中心100G市場，50G產品和硅光直流電源產品主要用在數據中心市場。

不同速率的光芯片系列中，不同波長的產品對應的難易程度和競爭格局也差異較大。

1.3 采用IDM生產模式，流程化采購、研發(fā)及生產保證產品質量

源杰科技業(yè)務流程體系完善，從采購、研發(fā)設計、生產制造到銷售制度嚴謹。

采購環(huán)節(jié)：公司每月月底采購部根據次月生產計劃及安全庫存，制定對應的生產原物料采購計劃，審核手續(xù)嚴格，保證采購質量。公司的主營業(yè)務成本中制造費用占比較高，主要因為IDM模式下生產中投入使用的設備較多，折舊費用較大。

直接材料在公司主營業(yè)務成本中占比隨著高速率激光器芯片產品銷量增加，直接材料成本占比持續(xù)下降，直接人工成本占比逐漸提升。

公司采購的上游原材料主要包括襯底、金靶、特種氣體、三甲基銦等，其中襯底主要采購自國內的北京通美晶體技術有限公司，以及通過陜西電子信息國際商務有限公司向國外的住友等公司采購。公司供應商分散且穩(wěn)定，多為境內廠商。

研發(fā)環(huán)節(jié)：根據市場及客戶需求立項，并作流程化產品研發(fā)。研發(fā)流程包含立項、設計輸入輸出、工程驗證測試（EVT）、設計驗證測試 （DVT）、研發(fā)轉生產培訓考核、批量過程驗證測試優(yōu)化（PVT）等階段，層層檢查測試，嚴格評審。

生產制造環(huán)節(jié)：公司的激光器芯片產品生產過程可分為晶圓制造、芯片制造兩個環(huán)節(jié)。為了滿足部分客戶要求，公司也會將芯片委外加工封裝成TO進行銷售；由于公司晶圓制造的光柵環(huán)節(jié)圖樣掩膜定義步驟產能緊張，部分晶圓產品的光柵工藝也會通過陜西電子委托境外公司加工。

銷售環(huán)節(jié)：以直銷為主、經銷為輔，客戶聯系密切，采購嚴謹。

直銷能夠有效降低產品成本，并使市場部能夠根據市場需求反饋給生產研發(fā)部門，同時指示采購部采購。與客戶聯系緊密，經過產品選型、產品認證（樣品驗證、小批量驗證）和大批量出貨流程，實現技術交流的實時和深度?？蛻粼跇悠沸∨繙y試合格后選擇是否批量進貨，粘性較好。

公司客戶覆蓋國內外主流光模塊廠商/通訊設備商，客戶粘性高。

公司已實現向客戶 A1、海信寬帶、中際旭創(chuàng)（300308.SZ）、博創(chuàng)科技（300548.SZ）、銘普光磁 （002902.SZ）等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨，產品用于客戶 A、中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中，已成為國內領先的光芯片供應商。

下游客戶對產品通常要進行耗時長久維度豐富的測試。公司目前產品穩(wěn)定性優(yōu)異，已經獲得諸多行業(yè)龍頭公司的認可。

1.4 業(yè)績水平逐年上升，盈利增長明顯

2020年以來公司收入規(guī)模大幅增長。2020年收入規(guī)模大幅增長主要來自5G政策的推動，產業(yè)下游對25G激光器芯片系列的需求提升。

2021年受5G基站建設頻段方案調整的影響，25G激光器芯片產品出貨量回落，同年受益于光纖接入市場需求的提升，10G激光器芯片系列產品銷量大幅增加，2021年度收入整體保持平穩(wěn)，歸母凈利潤增速優(yōu)于收入增速。2022年1-9月營業(yè)收入同比增長25.76%，歸母凈利潤同比增長22.98%，增長趨勢有所恢復。

按產品速率類別來看，目前公司的主營業(yè)務收入主要來自于2.5G和10G激光器芯片市場。2.5G產品公司具有成本優(yōu)勢，出貨量和收入穩(wěn)定增長。

10G產品收入增長較快，主要受益于運營商千兆網絡持續(xù)深化，10G PON端口滲透率逐漸提升。受5G移動通信領域市場需求變動影響，25G激光器芯片的應用場景切換為數據中心為主，產品型號和單價均發(fā)生變化，帶動2021年后25G系列產品收入出現明顯下滑。

從出貨量看，公司的10G芯片產品出貨量持續(xù)快速增長，2.5G芯片和25G芯片產品出貨量波動較大。從產品單價來看，公司的2.5G和10G芯片產品價格趨于穩(wěn)定，同受摩爾定律、行業(yè)競爭和公司自身新產品迭代優(yōu)化產品結構等多方面影響。公司的25G光芯片產品的型號和應用場景變化較多，因此單價下滑較明顯。

按產品應用場景來看，公司當前的營業(yè)收入主要來自光纖接入市場。從2019年以來，光纖接入市場的營業(yè)收入比例較大，相關收入持續(xù)增長。

4G/5G移動通信市場相關收入波動較大，這主要與市場產品需求及結構變動有關，2020年呈現快速增長，主要由于運營商基站建設規(guī)模增加、基站采用以25G光芯片為主的光模塊方案、下游廠商加大產品備貨等多重因素共同作用，使得下游市場需求大幅增長；2021年收入下滑主要由于運營商基站招投標頻段以700MHz和2.1GHz為主，帶寬降低，對光芯片的采購方案由25G調整為10G，導致25G光芯片需求大幅下降。

在數據中心市場，公司的核心產品包括25G CWDM4/LWDM 4波段DFB激光器芯片，經過多年研發(fā)及產品驗證，目前已獲得客戶認可，實現批量出貨，帶動2021年數據中心相關收入快速增長，2022年由于疫情影響采購放緩，收入同比略微下降。

公司盈利能力整體維持較高水平。這主要由于公司持續(xù)優(yōu)化產品結構。產品不斷地迭代升級，2020年，隨著10G、25G等高毛利的中高端產品銷量大幅增加，整體毛利率/凈利率提高。2021年25G產品價格和銷售量的下降對毛利率/凈利率帶來負面影響，2022年疫情原因采購節(jié)奏的放緩使25G產品銷售占比下降，盈利能力也有所下滑。

費用率端，公司近幾年持續(xù)加強研發(fā)投入，規(guī)模效率逐漸體現。2020年公司的管理費用率明顯增長與當年股份支付有關，其他各項費用率大幅下降主要受益于規(guī)模效應顯現。2021年公司人才儲備和咨詢服務投入提升，帶來整體費用率（剔除股份支付的影響）的上升，四大費用率合計20.4%。2022年前三季度，公司上市相關費用帶來管理費用率提升，同時持續(xù)加大研發(fā)投入。

公司的研發(fā)費用率低于同行，主要得益于公司創(chuàng)立以來形成較多技術儲備，同時公司自行試制晶圓的成本遠低于外購。此外公司與MACOM、長光華芯的產品結構存在較大差異。

1.5 股權結構穩(wěn)定，管理團隊專業(yè)

公司股權結構穩(wěn)定，公司創(chuàng)始人為公司實際控制人之一。公司實控人是公司董事長兼總經理張欣剛，直接持股比例12.58%，并通過欣芯聚源間接持股1.50%，同時與張欣穎、秦衛(wèi)星、秦燕生作為一致行動人，合計可控制公司的股權比例為28.4%。

其中欣芯聚源為員工持股平臺，剩余十大股東有個人投資者，也有機構投資者，其中寧波創(chuàng)澤云和先導光電背景有中際旭創(chuàng)參與，哈勃投資為華為投資控股的全資子公司。產業(yè)資本深度參與，有利于公司長期穩(wěn)定發(fā)展。

公司管理層學歷水平高，多為專業(yè)背景和相關行業(yè)背景出身。董事長張欣剛本科畢業(yè)于清華大學，南加州大學材料科學博士學歷，并從2001年起多次擔任研發(fā)總監(jiān)。公司其他高管均是碩士以上學歷，且都有相應的專業(yè)技術背景

2 光芯片行業(yè)壁壘高，國產替代空間廣闊

2.1 光芯片位于產業(yè)鏈上游，是現代光通信的核心元件

光芯片位于光通信產業(yè)鏈上游，下游主要應用于電信市場和數通市場。光芯片與電芯片、PCB和各類光器件/組件封裝成光模塊，主要用于設備與光纖之間的光電信號轉換，下游應用于電信市場和數通市場。

電信市場主要包括通信運營商的傳輸網市場和接入網市場，如光纖接入、4G/5G移動通信網絡等，數通市場主要面向互聯網云廠商等數據中心，主要應用場景是數據中心內部及數據中心間的互聯。

激光器芯片和探測器芯片合稱為光芯片，光芯片是現代高速通訊網絡的核心之一。在光通信系統(tǒng)傳輸信號過程中，發(fā)射端通過激光器芯片進行電光轉換，將電信號轉換為光信號，經過光纖傳輸至接收端，接收端再通過探測器芯片進行光電轉換，將光信號轉換為電信號。光芯片作為實現光電信號轉換的基礎半導體元件，其性能直接決定了光通信系統(tǒng)的傳輸效率。

光芯片類型多樣，適用于不同工作波長和應用場景。

激光器芯片主要有VCSEL、FP、DFB和EML，探測器芯片主要有PIN和APD。其中，VCSEL和FP主要適用于短距離傳輸，DFB和EML適用于中長距離傳輸。

目前，EML激光器芯片大規(guī)模商用的最高速率已達到100G，DFB和VCSEL激光器芯片大規(guī)模商用的最高速率已達到50G。

2.2 市場需求：光芯片受益于光模塊需求的持續(xù)增長，國產替代空間大

光模塊作為光芯片的載體，其需求擴張推進光芯片市場規(guī)模穩(wěn)步增長。光芯片在光模塊中成本占比最高。光模塊產品所需原材料主要包括光器件、電路芯片、PCB以及結構件等，以激光器為主的發(fā)射組件和以探測器為主的接收組件占比58%。

根據中國半導體行業(yè)協(xié)會的數據，光芯片在低端光模塊、中端光模塊和高端光模塊中所占成本比重分別達30%、50%、70%，是光模塊的最重要組成部分。隨著FTTx接入網、5G和數通市場的快速發(fā)展，光模塊需求持續(xù)擴張，推進光芯片市場規(guī)模穩(wěn)定增長。

2021年全球光模塊市場規(guī)模90億美元，未來五年CAGR預計穩(wěn)步增長。

根據LightCounting預測，2016-2018年光模塊行業(yè)增長平緩，2019年后光模塊升級加速，尤其2020年受疫情和新基建政策催化，電信和數通市場需求強勁，全年光模塊市場規(guī)模為80億美元，同比增長23%。

預計到2026年，全球光模塊市場將超過170億美元，2021-2026年的五年CAGR為14%。

根據LightCounting，以太網光模塊在光模塊市場規(guī)模中位居第一（占比46%），出貨量位居第二（占比31%）；有線接入網絡出貨量位居第一（占比43%），市場規(guī)模占比7%。

電信側光模塊需求受運營商資本開支影響較大，受益于全球5G建設和傳輸網的持續(xù)擴容升級，全球電信光模塊市場預計整體穩(wěn)健向上增長。

根據 LightCounting 的數據，2020年全球電信側光模塊市場（不包括FTTx市場）約21.66億美元，其中市場前傳、（中）回傳和核心波分市場需求分別為8.21億美元、2.61億美元和10.84億美元。預計到 2025 年，電信側光模塊市場規(guī)模將達到33.55億美元。

電信市場的持續(xù)發(fā)展，將帶動電信側光芯片應用需求的增加。

千兆光纖網絡全面部署，有線接入網光模塊需求持續(xù)上升。

FTTx光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一，全球運營商骨干網和城域網已基本實現光纖化，部分地區(qū)接入網已逐漸向全網光纖化演進。

中國光纖接入用戶滲透率位居全球首位，日本、韓國也保持較高水平，但美國、法國、德國等光纖接入用戶滲透率不足20%。

根據LightCounting的數據，2020年FTTx全球光模塊市場出貨量約6289萬只，市場規(guī)模為4.73億美元，預計2025年全球FTTx光模塊市場出貨量將達到9208萬只，年均復合增長率為7.92%，市場規(guī)模達到6.31億美元，年均復合增長率為5.93%。

PON （無源光網絡 技術是實現 FTT x 的最佳技術方案之一， PON 是指 OLT （光線路終端，用于數據下傳）和 ONU （光網絡單元，用于數據上傳）之間的 ODN （光分配網絡）全部采用無源設備的光接入網絡，是點到多點結構的無源光網絡。

PON 技術傳輸容量大，相對成本低，維護簡單，有很好的可靠性、穩(wěn)定性、保密性，已被證明是當前光纖接入中非常經濟有效的方式，成為光纖接入技術主流。

10G PON 技術支持數據上下傳速率對稱 10Gbps ，能夠更好地滿足各類高速寬帶業(yè)務應用的接入網絡需求。目前我國千兆光纖網絡部署加速2.5G以下PON向10G PON、WDM PON技術升級，帶動光芯片需求從1.25G/2.5G光芯片向10G光芯片過渡。

根據工信部數據，光纖接入（FTTH/O）端口達到10.25億個，比上年末凈增6534萬個，（在互聯網寬帶接入端口數中)占比由上年末的94.3%提升至95.7%。截至2022年底，具備千兆網絡服務能力的10G PON端口數達1523萬個，比上年末凈增737.1萬個。

數據中心是全球光模塊的主導市場，數據中心的持續(xù)建設和上云帶動數據中心光模塊的持續(xù)增長。數據中心的興起帶領數據中心網絡結構跟傳統(tǒng)三層網絡結構向葉脊兩層網絡架構變動，東西向流量大幅增長，帶動光模塊數量增長和速率加速升級。

根據 Synergy Research 研究顯示，到 2022 年底，全球在運營的超大規(guī)模數據中心將突破 750 個，目前已知的仍有 314 個超大規(guī)模數據中心規(guī)劃，未來三年全球超大規(guī)模數據中心數量將突破 1000 個。

根據 LightCounting的數據，2019年全球數據中心光模塊市場規(guī)模為35.04億美元，預測至2025年，將增長至73.33億美元，年均復合增長率為13.09%。

光芯片是光模塊必不可少的組成部分，光芯片的需求主要受光模塊市場驅動。更高速率的光芯片壁壘越高，價值量越高，100G及以上的高速率光模塊，成為光芯片的主要應用市場。

全球光芯片市場規(guī)模測算：根據中國半導體協(xié)會，假設光模塊行業(yè)平均毛利率為25%、光模塊原材料占總成本80%，光芯片占光模塊材料成本的比重約60%，參考LightCounting對光模塊市場規(guī)模的預測估算，2021年光芯片全球市場規(guī)模約33億美元，預計2025年接近56億美元。

根據C&C報告，2020年度全球光芯片市場規(guī)模約20億美元，這其中約有60%的營收來自于InP激光器市場，包括DFB和EML芯片；25%來自于PIN/APD/MPD接收、監(jiān)測芯片市場；15%來自于VCSEL激光器芯片市場。

高速率光芯片在全球光芯片市場中占據主導。

高速率光芯片市場的增長速度遠高于中低速率光芯片，主要受益于：

1）5G場景中，前傳對25G需求量旺盛，中回傳將更廣泛采用長距離10km-80km的10G、25G、100G、200G光模塊；

2）光纖接入場景中，10G-PON未來向25G/50G-PON升級驅動25G以上高速光芯片用量增加；

3）數據中心場景中，交換機互聯速率逐步從100G向400G、800G升級，帶動25G及以上速率光芯片需求。

根據Omdia預測，高速率光芯片增速較快，2019年至2025年，25G以上速率光模塊所使用的光芯片占比逐漸擴大，整體市場空間將從13.56億美元增長至43.40億美元（有望在光芯片市場規(guī)模中占比達到78%），年均復合增長率將達到21.40%。

中國光芯片市場同步快速增長，約占全球市場的四分之一。

自2016年來，中國光芯片產業(yè)市場穩(wěn)定增長，隨著產品水平和類型的不斷升級擴張，光芯片市場在2021年加速增長，未來增長趨勢仍較明顯。

根據華經產業(yè)研究院預測，預計到2025年我國光芯片市場規(guī)模將達到11.2億美元，占全球市場約25.8%。根據ICC數據測算，2021年我國光芯片廠商的銷售規(guī)模為37.37億元。

目前源杰科技的產品已在25G DFB芯片實現批量化生產，并持續(xù)向更高速率和更高功率芯片突破，其可觸達市場也在持續(xù)拓展。

根據以上測算，2021年全球光芯片規(guī)模約32.8億美金，中國光芯片市場規(guī)模約6.3億美金，源杰科技2021年2.32億元，約占全球市場份額為1%，占國內市場份額為6%，仍有較大份額提升空間。

2.3 格局分化：中低速率競爭激烈，高速率市場亟待國產替代

國產光模塊廠商崛起，加速光芯片國產替代。根據LightCounting的統(tǒng)計，2020年我國廠商中已有中際旭創(chuàng)、華為、海信寬帶、光迅科技、新易盛、華工正源進入全球前十大光模塊廠商，光通信產業(yè)鏈逐漸向國內轉移。

同時，光芯片作為光模塊中成本占比最高、利潤率最高的環(huán)節(jié)，是光模塊降本的主要驅動力來源，國產化替代加速將對我國光通信產業(yè)鏈具有重要意義。

中低速率（10G及以下）光芯片市場已基本實現國產替代。

1）我國2.5G光芯片市場幾乎實現國產化替代，國產供應占全球市場比例達90%以上。其中，PON數據下傳光模塊使用的2.5G 1490nmDFB激光器芯片國內可以批量出貨的廠商較少，源杰科技在其中占80%的市場份額。

2）10G光芯片核心技術基本掌握，大部分光芯片企業(yè)能夠規(guī)模量產10G及以下中低速率激光器芯片，國內與海外差距在不斷縮小。

其中，源杰科技在10G光芯片市場中排名全球第一，國產企業(yè)占有全球10G光芯片比率約60%。但不同類型光芯片的國產化情況存在一定差異，部分10G光芯片產品，如10G VCSEL/EML激光芯片性能要求較高、難度較大，國產化率不到40%。

高速率激光器芯片市場由海外廠商占據主導，國產替代需求迫切，以源杰科技為代表的公司實現國產突破。

由于海外企業(yè)發(fā)展較早，電子技術積累較深厚，且歐美日等發(fā)達國家陸續(xù)將光子集成產業(yè)列入國家發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，海外光芯片公司具有較完備的光通信產業(yè)鏈覆蓋能力。

目前，海外主流速率已經達到 25G Baud，高端芯片如56GBaud和100G PAM4應用只有海外少數廠商如Lumentum、Broadcom、三菱等可以提供，且有龍頭企業(yè)已實現100G速率芯片批量出貨，200G速率芯片即將量產。

而國內25G水平僅基本實現部分自給，高速率光芯片嚴重依賴于進口。根據公司招股書，2021年25G光芯片的國產化率約20%，但25G以上光芯片的國產化率仍較低，約5%。源杰科技是少數實現25G激光器產品大批量供貨的公司，未來高端光芯片市場國產替代空間較大。

3 核心優(yōu)勢：技術和工藝國內領先，高端產品率先量產

3.1 工藝完善：國內少數具備外延工藝的光芯片廠商，建立IDM全流程體系

公司已建立了包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的IDM全流程業(yè)務體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線。

相較于邏輯芯片注重尺寸縮小，光芯片需通過工藝平臺實現光器件的特色功能，更注重工藝的成熟和穩(wěn)定；此外，光芯片生產環(huán)節(jié)要求芯片設計與晶圓制造環(huán)節(jié)相互反饋與驗證，以實現產品的高性能指標、高可靠性。

IDM全流程業(yè)務體系的優(yōu)勢在于：

1）全生產流程的自主可控，利于有效控制生產良率、周期交付、產品迭代與風險管控等。

2）利于有效縮短產品開發(fā)周期，快速響應客戶需求；

3）利于有效保護產品工藝的知識產權。

芯片設計能力和生產制造工藝的掌握是核心壁壘。其中，把控晶體外延的質量是光芯片制造中的關鍵環(huán)節(jié)，國內有幾家光芯片制造企業(yè)也具備外延生長能力，但質量參差不齊，需要從設備、人員、技術、制度等方面的多年經驗積累，并最終通過產品實力來獲取客戶的認可。

公司歷經多年時間培養(yǎng)出來的研發(fā)人員以及生產、技術人員，具備豐富的經驗，保障產品的持續(xù)開發(fā)和升級，有助于保持領先優(yōu)勢。

3.2 技術優(yōu)勢：形成兩大平臺和八大技術，產品性能具備差異化優(yōu)勢

形成兩大平臺和八大技術，為項目提供技術保障。經過多年研發(fā)與產業(yè)化積累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平臺”、“脊波導型激光器芯片制造平臺”兩大晶圓工藝平臺，積累了大量光芯片工藝制程技術和生產經驗；積累了“高速調制激光器芯片技術”、“異質化合物半導體材料對接生長技術”、“小發(fā)散角技術”等八大核心技術，實現產品的高性能、高可靠性和高性價比。依賴兩平臺和八技術，公司不斷開發(fā)先進的生產制造工藝，積累多項自主知識產權的專利，提升公司的核心競爭力。

前瞻布局高端激光器產品，保持技術領先，拓展新應用場景。公司近兩年的研發(fā)費用占營收比例約5%，總部地處陜西，具備工程師紅利。公司在研項目豐富，主要往更高速率激光器芯片持續(xù)突破，同時儲備硅光大功率激光器、大功率EML激光器、傳感器激光器等領域。

公司各速率典型產品在國內同行業(yè)市場中處于領先水平，在2.5G、10G、25G速率激光器芯片市場均有優(yōu)勢典型產品。

• 2.5G 1490nm DFB激光器芯片：行業(yè)最關注產品高溫斜效率指標和產品發(fā)散角指標，其中高溫斜效率值越高表示光電轉換效率越好，發(fā)散角越小表示發(fā)射的光信號光斑形狀越小，有助于光信號耦合到光纖中。通過性能比較可以看出，公司光電轉換效率在其中最高，在垂直發(fā)散角達到最佳。

• 10G 1270nm DFB 激光器芯片：關注常溫/高溫斜效率、3dB 帶寬值和發(fā)散角指標，比較發(fā)現公司產品水平與垂直發(fā)散角均較小，整體耦光效率較高，且3dB 帶寬最小值大于 14GHz，能夠滿足下游客戶的需求。

• 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片：關注產品高溫性能指標，包括高溫閾值電流、高溫斜效率、高溫3dB帶寬值等，公司該產品在綜合所有指標下表現最佳。

4 未來成長性分析：產品持續(xù)升級和應用場景開拓，打開成長空間

4.1 2.5G/10G產品受益于PON市場需求增長，10G EML產品量產帶來增量

公司的2.5G/10G光芯片主要用在光纖接入市場為主，市場需求的增長和份額提升帶來公司10G及以上光芯片收入增長。

10G DFB激光器芯片持續(xù)鞏固市場份額，10G EML激光器產品量產貢獻增量。公司在10G DFB市場份額全球第一，其中10G 1270nm DFB激光器芯片在出口海外10G-PON（XGS-PON）市場中已占近 50%的市場份額（根據C&C統(tǒng)計）。

目前公司的10G DFB芯片主要應用在光纖接入市場，部分應用于4G、5G移動通信網絡市場，5G基站建設頻段方案的調整一定程度也增加了10G光芯片的采購需求。10G 1577nm EML 激光器芯片相關芯片設計與工藝開發(fā)復雜，國產化率低，公司相關產品即將進入爬坡量產階段，將進一步鞏固其在10G光芯片的龍頭地位。

EML產品市場參與者相對較少，產品單價和利潤率更優(yōu)，10G EML的規(guī)模量產有望推動公司收入和盈利能力的持續(xù)提升。

4.2 25G以上產品在客戶端持續(xù)突破，募投項目投產助力升級

公司的25G DFB在5G前傳和數據中心領域已實現批量供貨，5G中回傳光模塊所使用的25G EML激光器芯片正在工程驗證階段。

公司的25G CWDM4波段DFB激光器芯片目前受下游數據中心客戶的認可，目前量產交付的數據中心客戶數量相對較少后續(xù)增長有待于客戶端的進一步突破。

25G以上的產品中如50G PAM4 DFB和100G EML產品分別處于送樣和開發(fā)階段，相關產品推出將持續(xù)驅動公司在移動通信市場和數據中心市場收入的持續(xù)增長和盈利能力的提升。

募投項目助力公司產能擴產和產品升級。

當前公司的產能利用率已接近極限負荷。公司募集資金投資項目主要用于 “10G、25G 光芯片產線建設項目”、“50G 光芯片產業(yè)化建設項目”、“研發(fā)中心建設項目”及“補充流動資金”等。

“10G、25G 光芯片產線建設項目”將有助于解決公司目前所面臨的10G、25G光芯片產線緊缺及產能受限的問題，“50G 光芯片產業(yè)化建設項目”將助力50G高速光芯片的批量生產，“研發(fā)中心建設項目”致力于對公司現有研發(fā)中心進行升級，進行高功率硅光激光器、激光雷達光源等大量前瞻性研究并著力實現科研成果產業(yè)轉化，從而提升公司科技創(chuàng)新能力并鞏固行業(yè)地位。

4.3 前瞻布局硅光、激光雷達領域，有望打開新成長空間

公司前瞻布局硅光、激光雷達領域。在硅光領域，公司積極推動硅光直流光源大功率激光器芯片產品的商用，目前進入設計、測試階段。在激光雷達領域，公司已經同時與部分激光雷達廠商達成合作意向，目前進入送樣階段。

硅光技術具有高集成度和低成本性，是光芯片未來的重要突破點。由于數通市場對高速光模塊的需求提升，傳統(tǒng)光模塊成本高、體積大、功耗高的問題已經難以滿足需求。硅光集成技術能將激光器、調制器等多個芯片集成在硅光芯片上，做到大幅縮小體積、降低成本的作用，將成為未來光芯片的重要突破點。

目前公司開發(fā)的大功率硅光激光器芯片可作為高速硅基集成光模塊應用的 25mW/50mW/70mW 大功率激光器光源，最終滿足數據中心100G DR1/400G DR4架構的需求，處于國內領先、國際先進的水平。

激光雷達市場廣闊，公司橫向拓展品類有望打造新增長點。隨著傳統(tǒng)乘用車的電動化、智能化發(fā)展，無人駕駛和高級輔助駕駛系統(tǒng)行業(yè)加速發(fā)展，核心傳感器件激光雷達的應用規(guī)模將會持續(xù)增大，具有較廣闊的市場空間。

目前公司在研的1550 波段車載激光雷達激光器芯片已進入設計驗證測試階段，且與部分激光雷達廠商達成合作意向，實現激光雷達領域光芯片少量送樣，有望擴充光芯片新的應用場景，打造新增長點。

5 盈利預測與估值

5.1 盈利預測

我們的盈利預測基于以下核心假設：

（1）10G激光器芯片：主要應用場景在光纖接入，少部分在4G/5G無線網絡。無線網絡場景中的10G光芯片有望份額提升。受益于光纖接入網絡持續(xù)建設，10G DFB芯片有望持續(xù)增長，同時10G EML芯片將于2023年開始大批量出貨帶來10G產品新增量。假設2022/2023/2024年公司10G激光器芯片營收增速分別為25%/65%/50%，毛利率分別為69%/71%/72%。

（2）2.5G激光器芯片：主要應用場景在光纖接入。受益于光纖接入網絡持續(xù)建設和2.5G 1490nm激光器芯片等新產品持續(xù)迭代放量，收入有望持續(xù)穩(wěn)健增長。假設2022/2023/2024年公司2.5G激光器芯片營收增速分別為18%/20%/20%，毛利率分別為46%/44%/43%；

（3）25G激光器芯片：主要應用場景在數通市場。數通領域有望持續(xù)突破新客戶，率先在國內數通市場突破，再向海外打開市場空間。假設2022/2023/2024年公司25G激光器芯片營收增速分別為23%/30%/30%，毛利率分別為78%/75%/72%。

（4）其他主營業(yè)務及其他業(yè)務：其他主營業(yè)務包括更高速率激光器芯片系列產品，目前處于送樣或研發(fā)階段，有望持續(xù)迭代貢獻增量。其他業(yè)務為零星的技術服務收入。

（5）費用端：整體費用率隨著規(guī)模效應顯現有望持續(xù)下降，其中研發(fā)費用率或較為穩(wěn)定。

根據上述假設條件，我們預計公司2022-2024年營業(yè)收入分別為2.83/3.98/5.43億元，營收增速分別為21.7%/40.8%/36.5%；歸母凈利潤分別為1.00/1.59/2.15億元，歸母凈利潤增速分別為5.2%/58.9%/34.7%。

5.2 估值與總結

源杰科技的主營業(yè)務主要以激光器光芯片為主，基于IDM半導體的生產模式和產業(yè)鏈地位，我們選擇國內光芯片公司仕佳光子、長光華芯和國內核心光器件供應商炬光科技作為可比公司。仕佳光子的業(yè)務包括光芯片及器件、室內光纜和線纜材料。

長光華芯的主營業(yè)務為半導體激光芯片、器件及模塊等。炬光科技是國內激光產業(yè)上游核心元器件供應商。以上公司均涉及廣義的光芯片光器件業(yè)務或IDM的生產模式，與源杰科技具有可比性。

2023年可比公司平均PE為57倍，源杰科技估值略低于行業(yè)平均。根據公司新產品大批量生產規(guī)劃和新產品儲備進度，后續(xù)規(guī)模效應有望逐漸體現，未來成長性和盈利性優(yōu)于行業(yè)平均，同時基于源杰科技在光通信芯片領域的龍頭地位和稀缺性，給予公司2023年目標PE估值70倍，對應目標股價為184.06元/股，相較于當前股價還有33%的空間（截至2023年3月17日）。

6 風險提示

新產品批量化生產進度不及預期：公司的產品從小批量到大批量生產依然存在生產工藝和良率提升等問題需要改善，若新產品批量化生產進度不及預期，會影響產品交付速度、收入確認節(jié)奏及整體毛利率。

客戶需求變化和新客戶突破存在不確定性的風險：公司所處行業(yè)供應格局較為穩(wěn)定，主要以歐美企業(yè)為主導，公司突破下游客戶受到多方面因素影響，包括大國博弈、客戶需求升級、技術升級等因素。

未來若公司無法及時根據市場需求調整產品結構、難以維系現有客戶或成功開拓新客戶，將對公司業(yè)績造成不利影響。

公司所處光芯片行業(yè)受到下游光纖接入無線網絡及數據中心市場需求影響明顯。由于單一市場空間有限，公司目前下游主要以無線接入市場為主，如果未來光纖接入市場需求大幅減弱，公司無法持續(xù)突破新應用場景或新獲得訂單，公司的經營業(yè)績將受到較大影響。

市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇會導致公司細分產品單價下降，若公司未能采取有效措施，無法鞏固產品的市場競爭力，未能契合市場需求率先推出新產品，將會對公司的經營業(yè)績造成不利影響。

技術升級迭代的風險：光通信行業(yè)技術革新和產品升級迭代較快，未來如果公司不能根據行業(yè)內變化做出前瞻性判斷、快速響應與精準把握市場，將導致公司的產品研發(fā)你呢里和生產工藝要求不能適應客戶與時俱進的迭代需要，逐漸喪失市場競爭力，對公司未來經營業(yè)績造成不利影響。

應收賬款及應收票據無法收回的風險：公司根據客戶歷史交易記錄和銷售規(guī)模給予客戶一定的貨款結算周期，因此公司的應收賬款、應收票據占公司流動資產比例較大。

未來公司經營規(guī)模增大，應收賬款、應收票據余額隨之增長，如果主要客戶財務狀況惡化，可能導致公司應收賬款、應收票據無法及時收回。