（報(bào)告出品方/分析師：民生證券 李哲）

01聯(lián)贏激光：國內(nèi)動(dòng)力電池焊接設(shè)備龍頭

1.1 專注激光焊接領(lǐng)域，產(chǎn)品譜系齊全

聯(lián)贏激光成立于2005年，是國內(nèi)領(lǐng)先的精密激光焊接設(shè)備及自動(dòng)化解決方案供應(yīng)商，專注于精密激光焊接機(jī)及激光焊接自動(dòng)焊接自動(dòng)化成套設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于動(dòng)力電池、汽車制造、五金家電以及消費(fèi)電子等制造業(yè)領(lǐng)域，客戶群體覆蓋包括寧德時(shí)代、國軒高科、比亞迪等行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)。

公司自成立以來一直深耕激光焊接領(lǐng)域，以激光焊接機(jī)為起源圍繞激光焊接核心技術(shù)及相關(guān)產(chǎn)品開展主營業(yè)務(wù)自主研發(fā)，不斷豐富和升級(jí)產(chǎn)品線。

2005年公司成功自主研制HWLW015A激光焊接機(jī)，2006年實(shí)現(xiàn)HWLW025A精密激光焊接機(jī)的量產(chǎn)以及出口，實(shí)現(xiàn)焊接機(jī)能量波動(dòng)小于±3%的目標(biāo)，達(dá)到國際同類產(chǎn)品水平。

2009-2010年，公司完成YAG全系列激光焊接機(jī)的研發(fā)并投放日本市場(chǎng)。

2011年，公司完成股改更名為深圳市聯(lián)贏激光股份有限公司，并于2012年成立子公司惠州市聯(lián)贏激光有限公司以及UW JAPAN株式會(huì)社。2015年聯(lián)贏激光新三板掛牌上市。

2017年榮獲寧德時(shí)代新能源股份有限公司“最佳合作伙伴”，并且成立子公司惠州市聯(lián)贏科技有限公司、江蘇聯(lián)贏激光有限公司。

2020年，公司A股科創(chuàng)板上市，業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入加速通道。

產(chǎn)品布局方面，公司的主要產(chǎn)品包括激光器及激光焊接機(jī)、工作臺(tái)以及激光焊接自動(dòng)化成套設(shè)備（激光焊接系統(tǒng)）等。

激光焊接機(jī)：由激光器和焊接頭組成，其中激光器是激光焊接機(jī)的核心部件。公司激光器及激光器焊接機(jī)主要包括YAG激光器系列、光纖激光器系列、復(fù)合激光器系列、半導(dǎo)體激光器系列、脈沖激光器系列。各類激光器采用不同的增益介質(zhì)和技術(shù)產(chǎn)生激光，在運(yùn)行效率、可加工材質(zhì)等方面各有不同。

工作臺(tái)：由移動(dòng)平臺(tái)和運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)組成，通常以集成的形式裝配至成套激光焊接設(shè)備中，根據(jù)設(shè)計(jì)加工工位數(shù)量、焊件屬性、激光器等因素進(jìn)展選配，包括單工位三維工作臺(tái)系列、多工位三維工作臺(tái)系列、振鏡臺(tái)系列及機(jī)器人焊接工作站等。

激光焊接自動(dòng)化成套設(shè)備（激光焊接系統(tǒng)）：根據(jù)特定客戶的應(yīng)用需求，由加載了自動(dòng)化系統(tǒng)軟件、應(yīng)用環(huán)境設(shè)計(jì)的激光焊接機(jī)、工作臺(tái)共同組成的自動(dòng)化成套解決方案，將若干個(gè)激光焊接機(jī)及工作臺(tái)的工作功能整合至自動(dòng)化流水線中，實(shí)現(xiàn)全自動(dòng)作業(yè)，可用于動(dòng)力電池行業(yè)、汽車行業(yè)、五金及消費(fèi)電子等行業(yè)。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，股權(quán)激勵(lì)綁定核心技術(shù)人員

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散。公司實(shí)際控制人和一致行動(dòng)人為韓金龍和牛增強(qiáng)，分別擔(dān)任公司董事長和副董事長，并均為公司核心技術(shù)人員，李瑾系韓金龍的妻子，截至2022Q3，韓金龍、牛增強(qiáng)、李瑾合計(jì)直接持有公司股份16.33%。

管理層具備豐富激光焊接實(shí)踐及研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

公司董事長、總經(jīng)理韓金龍先生于1991年畢業(yè)于西安理工大學(xué)，長期在激光、自動(dòng)化設(shè)備領(lǐng)域公司擔(dān)任工程師、管理人員，擁有豐富的激光行業(yè)從業(yè)及管理經(jīng)驗(yàn)，深諳行業(yè)發(fā)展規(guī)律。公司董事、副總經(jīng)理牛增強(qiáng)先生1998年日本筑波大學(xué)碩士畢業(yè)，2008年中國科學(xué)院研究生院博士畢業(yè)，曾于西安飛機(jī)設(shè)計(jì)研究所擔(dān)任助理工程師，于日本米亞基技術(shù)公司擔(dān)任工程師，于深圳大學(xué)光電子學(xué)研究所擔(dān)任講師，擁有深厚的學(xué)術(shù)研究背景及激光技術(shù)研究水平。

截至2022H1，公司下屬5家全資子公司，1家控股子公司。

5家全資子公司分別為江蘇聯(lián)贏、聯(lián)贏軟件、惠州聯(lián)贏、聯(lián)贏科技及四川聯(lián)贏，控股子公司為UW JAPAN株式會(huì)社。其中，江蘇聯(lián)贏為主要從事激光焊接設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，聯(lián)贏軟件從事激光焊接系統(tǒng)控制及運(yùn)用軟件的生產(chǎn)和銷售，惠州聯(lián)贏及聯(lián)贏科技為公司新投建的生產(chǎn)基地，一期已投入使用，二期在建，四川聯(lián)贏為公司宜賓基地承擔(dān)方，計(jì)劃建設(shè)5萬平米廠房及配套設(shè)施。UW JAPN株式會(huì)社為公司在日本的銷售、服務(wù)載體。

股權(quán)激勵(lì)保障核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)成員穩(wěn)定。

公司于2021年4月推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬以7.55元/股授予共計(jì)323名激勵(lì)對(duì)象限制性股票數(shù)量600萬股，占公司總股本的2.01%。公司設(shè)立3年歸屬期業(yè)績(jī)考核計(jì)劃，每期歸屬比例分別為30%、30%、40%。

具體考核目標(biāo)為第一個(gè)歸屬期2021年?duì)I收不低于9.6億元達(dá)到觸發(fā)值，不低于12億元達(dá)成目標(biāo)值；第二個(gè)歸屬期的觸發(fā)值為2021年、2022年累計(jì)營收不低于22.40億元，目標(biāo)值為28億元；第三個(gè)歸屬期的觸發(fā)值為2021年-2023年累計(jì)營收不低于38.40億元，目標(biāo)值為不低于48億元。公司于2021年5月17日以7.55元/股向314名激勵(lì)對(duì)象首次授予578.70萬股限制性股票，占公司總股本的1.93%。

1.3 業(yè)績(jī)低谷期已過，盈利能力邊際向好趨勢(shì)明顯

公司業(yè)務(wù)發(fā)展情況良好，2018-2020年?duì)I收受階段性因素影響出現(xiàn)波動(dòng)，2020年下半年開始受益于下游動(dòng)力電池行業(yè)需求快速增長，整體呈上升趨勢(shì)。

2016-2021年，公司營業(yè)收入從4.16億元上升至14億元，CAGR為27.4%，2020年階段性下滑主要是疫情影響導(dǎo)致設(shè)備交付驗(yàn)收節(jié)奏放緩。

公司歸母凈利潤自2018年開始下滑，2018年和2019年2020分別錄得0.83/0.72/0.67億元，同比-5.6%/13.6%/7.1%，其中2018-2019年主要是新能源汽車補(bǔ)貼退坡下需求疲軟導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶來毛利率水平下降，2020年主要是疫情影響下營收體量下滑費(fèi)用率上升。

2020H2開始動(dòng)力電池行業(yè)景氣度持續(xù)上升，公司新接訂單飽滿，逐步轉(zhuǎn)換為業(yè)績(jī)，歸母凈利潤于2021年觸底回升。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收18.94億元，同比+106.8%，歸母凈利潤1.87億元，同比+232.3%，盈利能力改善的邏輯逐步兌現(xiàn)。

公司毛利率水平在2016年-2018年階段性下降，主要原因系新能源補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及下游整車廠商成本傳導(dǎo)，同時(shí)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中激光成套設(shè)備占比提高（2020年激光焊接系統(tǒng)毛利率32.60%，低于激光器及激光焊接機(jī)毛利率48.85%） ，2018年公司毛利率開始觸底回升。

公司期間費(fèi)用率自2019年以來上升，2021年見頂，未來有望邊際改善。2019-2021年公司期間費(fèi)用率整體呈上升趨勢(shì)，分項(xiàng)來看，銷售費(fèi)用率逐年下降，主要系營收體量擴(kuò)大攤薄客戶開拓成本，而管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用逐年增長，主要系下游需求旺盛，公司前瞻性擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致人工成本、廠房開支上升。

隨著公司營收基數(shù)擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用有效攤薄，期間費(fèi)用率于2021年見頂。2022年開始，公司產(chǎn)能擴(kuò)張由人員擴(kuò)張轉(zhuǎn)向人效提升，2022年前三季度，公司期間費(fèi)用率為25.24%，同比-7.08%，改善趨勢(shì)明顯。

分業(yè)務(wù)來看，公司收入構(gòu)成以動(dòng)力電池行業(yè)為主，動(dòng)力電池營收占比由2016年的52%迅速提升至2018年的77%，隨后穩(wěn)定在70%以上，一方面是受益于下游新能源汽車行業(yè)蓬勃發(fā)展，另一方面公司基于自身在激光焊接領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，積極切入并迅速綁定大客戶實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品放量；營收占比第二的行業(yè)為五金及汽配行業(yè)，2021年?duì)I收占比為12%；2021年IT消費(fèi)電子營收占比為11%，光通訊行業(yè)營收占比較少，為0.85%，其余為其他行業(yè)，占比1.25%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司出貨形式以激光焊接自動(dòng)化裝備為主，2021年激光焊接系統(tǒng)營收占比為65.81%，其次為工作臺(tái)和激光焊接機(jī)等，分別占比11.41%和14.96%。

02 深耕激光焊接技術(shù)，平臺(tái)化布局拓展應(yīng)用新場(chǎng)景

公司高瞻遠(yuǎn)矚，依托于自身在激光焊接領(lǐng)域多年技術(shù)積累，縱橫布局包括4680大圓柱電池、動(dòng)力電池蓋板、小鋼殼、紐扣電池、氫燃料電池、傳感器及繼電器領(lǐng)域7大激光焊接應(yīng)用新場(chǎng)景。

2.1 4680電池放量在即，激光焊接設(shè)備商優(yōu)先受益

2.1.1 4680大圓柱電池是什么？

傳統(tǒng)的圓柱電池可分為18650和21700，特斯拉在2020年電池日上創(chuàng)造性地推出4680電池，在21700的基礎(chǔ)上對(duì)電池直徑和高度同時(shí)做了擴(kuò)展，直徑增加一倍多至46mm，高度增加至80mm。根據(jù)特斯拉公布的數(shù)據(jù)，相較于21700，4680單顆電芯容量提升5倍，功率提升6倍，實(shí)現(xiàn)16%的續(xù)航里程提升的同時(shí)降本14%，且單 GWh 投資成本降低 7%。

2.1.2 4680“無極耳技術(shù)”

4680 電池采用全極耳（無極耳）技術(shù)，散熱能力更強(qiáng)的同時(shí)極大程度降低了電阻。極耳是從電池正負(fù)極集流體中引出的金屬導(dǎo)電體，與電池殼體（圓柱/方 形）或者與外部模組結(jié)構(gòu)件（軟包）進(jìn)行連接，電流必須流經(jīng)極耳才能與電池外部連接。根據(jù)極耳數(shù)量、面積差異極耳可以分為單極耳、雙極耳、多極耳以及無極耳（又稱全極耳）等類型。

無極耳電池是將整個(gè)正/負(fù)極集流體都變成極耳。通過集流體與電池殼體或集流盤的全面積連接，大幅降低電池內(nèi)阻和發(fā)熱量，解決高能量密度電芯的發(fā)熱問題，并提高充放電峰值功率，幫助突破圓柱電池做大的瓶頸。

無極耳并不是意味著電池結(jié)構(gòu)中沒有極耳，而是在正極或負(fù)極上增加很多極耳。根據(jù)特斯拉專利圖可以看到 4680 電池的結(jié)構(gòu)中正極上分布著均勻的極耳，負(fù)極則沒有極耳結(jié)構(gòu)，將負(fù)極直接與電池殼組合在一起，由整個(gè)電池殼負(fù)極的功能。

無極耳設(shè)計(jì)主要優(yōu)勢(shì)如下：

1）提升安全性，增加電池效率。傳統(tǒng)電池的單極耳承擔(dān)匯集電流的作用，因此會(huì)產(chǎn)生發(fā)熱現(xiàn)象。但是無極耳電池在電池內(nèi)部是不存在集中發(fā)熱點(diǎn)。傳統(tǒng)的圓柱體電池，正負(fù)極銅箔、鋁箔以及隔膜疊加卷繞，為引出電極，會(huì)在銅箔和鋁箔的兩端分別焊接一個(gè)導(dǎo)引線：極耳。

傳統(tǒng)的1860電池卷繞長度是800mm，意味著電流要通過800mm長的導(dǎo)線，對(duì)應(yīng)電阻大約是20mΩ；2170電池卷繞長度為1000mm，則電流導(dǎo)出通過的長度就需要1000mm，電阻約為23mΩ；4680電池將整個(gè)集流體變成極耳，電流從沿極耳到集流盤橫向運(yùn)輸變成集流體縱向傳輸，原本的800-1000mm的導(dǎo)電長度銳減到80mm（對(duì)應(yīng)電池高度，縱向運(yùn)輸），電阻降低至 2mΩ，內(nèi)阻消耗由2W降低到0.2W，最大程度提升電池輸出功率。

2）降低生產(chǎn)成本。國內(nèi)大圓柱電池研發(fā)公司比克電池提到，采用無極耳 4680大圓柱對(duì)BMS各方面的管控要求會(huì)降低，成本也會(huì)相應(yīng)下降。4680 電設(shè)備容量為25Ah，18650為3Ah，存在8倍以上的差距，意味著原來一個(gè)電池包需要8000多顆18650，使用4680替換只需要1000 節(jié)。

3）快充性能提升。15分鐘內(nèi)可將電池從10%充至80%的電量，即一輛續(xù)航 600公里的車，在充電站停10- 15分鐘，可以滿足400-500公里續(xù)航。

2.1.3 4680“無極耳技術(shù)”焊接難度大大提升

根據(jù)國軒高科在《一種圓柱形鋰離子電池裝配工藝》的專利中的描述，全極耳圓柱鋰離子電池自動(dòng)化組裝工藝包含如下步驟：揉平、包膠、入殼、集流盤焊接、合蓋、周邊焊和氦檢。

1）揉平工序：將卷芯正負(fù)極兩端的全極耳整形、揉擠成平面且高出隔膜一定 距離，便于后續(xù)焊接集流盤；

2）包膠工序：將揉平后的卷芯正負(fù)極兩端包覆絕緣膠帶，防止全極耳與金屬 殼體接觸發(fā)生短路；

3）入殼工序：頂推裝置將包覆絕緣膠帶后的卷芯推入殼體；

4）集流盤焊接工序：將正負(fù)極集流盤分別焊接在卷芯正負(fù)極揉平后的兩個(gè)端 面上；

5）合蓋工序：將集流盤、蓋板經(jīng)過預(yù)定角度的彎折、擠壓并與殼體緊密結(jié)合， 實(shí)現(xiàn)集流盤與蓋板的鉚合連接，再經(jīng)預(yù)點(diǎn)焊定型；

6）周邊焊工序：將合蓋好的圓柱鋰離子電池進(jìn)行周邊封口焊接；

7）氦檢工序：將周邊焊后的圓柱鋰離子電池采用氦檢設(shè)備進(jìn)行氣密性檢測(cè)， 氣密性合格的電池繼續(xù)流轉(zhuǎn)，氣密性不合格的電池進(jìn)行返工或報(bào)廢。全極耳與集流盤或殼體連接中，對(duì)激光焊接技術(shù)要求較高：從傳統(tǒng)兩個(gè)極耳的 點(diǎn)焊到全極耳的面焊，焊接工序和焊接量都變多，激光強(qiáng)度和聚焦不容易控制，容 易焊穿燒到電芯內(nèi)部或虛焊，因此，大大提升了激光焊接的難度，對(duì)于激光焊接設(shè) 備提出更加高的要求。隨著焊接點(diǎn)的增加以及焊接技術(shù)難度的提升，我們預(yù)計(jì)激光焊接設(shè)備對(duì)應(yīng)的價(jià)值量也將隨著提升。

根據(jù)聯(lián)贏激光投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，4680電池相對(duì)于方殼電池在焊接方面的改變主要包括：1）全極耳設(shè)計(jì)相對(duì)于傳統(tǒng)電池的極耳結(jié)構(gòu)，焊接面積和焊接難度加大；2）圓柱電池比方形電池多兩個(gè)焊接點(diǎn)；3）由于單個(gè)圓柱電池體積小于方殼電池，因而帶同樣電量的電動(dòng)車需要搭載的圓柱電池?cái)?shù)量數(shù)倍于方殼電池，需要焊接的電池?cái)?shù)量相應(yīng)增加，因此4680圓柱電池的生產(chǎn)需要使用更多的激光焊接設(shè)備。

2.1.4 特斯拉主導(dǎo)，多家整車廠、電池廠入局

特斯拉主導(dǎo)大圓柱電池，帶動(dòng)多家整車廠入場(chǎng)，電池廠加速布局產(chǎn)能。目前特斯拉德州超級(jí)工廠已在批產(chǎn)搭載于Model Y的4680電池。寶馬4695 電池有望在 2024 年量產(chǎn)，或成為其純電平臺(tái)Neue Klasse 的主力電池。此外，蔚來、江淮、保時(shí)捷、東風(fēng)嵐圖等多家整車廠也明確表示旗下車型將會(huì)搭載4680大圓柱電池。在此背景下，國內(nèi)海外電池廠加速布局大圓柱電池產(chǎn)能。

4680進(jìn)展加速，已處于大規(guī)模量產(chǎn)前夜。

根據(jù)特斯拉22Q4電話會(huì)交流情況，截至2022年底，特斯拉4680大圓柱電池已實(shí)現(xiàn)周產(chǎn)1000輛車的目標(biāo)，其在德克薩斯的4條生產(chǎn)線已有1條投入生產(chǎn)，其余3條處于調(diào)試及安裝階段，同時(shí)特斯拉內(nèi)宣布最新100GWh的4680電池?cái)U(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。2023年特斯拉4680團(tuán)隊(duì)將致力于在Cybertruck交付之前通過調(diào)整及改善大批量供應(yīng)機(jī)械部件的質(zhì)量，并盡可能提高工廠產(chǎn)量盡可能實(shí)現(xiàn)4680成本效率提升。

4680電池有望在2024年迎來真正大規(guī)模量產(chǎn)。根據(jù)聯(lián)贏激光投資者關(guān)系交流表，目前公司與多家電池廠家進(jìn)行了4680電池焊接的研發(fā)合作，在焊接質(zhì)量上基本能夠達(dá)到要求，在自動(dòng)化設(shè)計(jì)和設(shè)備加工速度方面還需進(jìn)一步實(shí)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)隨著大圓柱電池大規(guī)模量產(chǎn)，公司作為焊接設(shè)備龍頭公司有望充分受益。

2.2 橫向拓展動(dòng)力電池蓋板焊接領(lǐng)域

電池蓋板是將帶有電芯的殼體密封，承擔(dān)內(nèi)部能量輸出，并保證電芯安全的關(guān)鍵部件，其對(duì)組件密封性、安全閥泄壓壓力、電學(xué)性能、尺寸及外觀均有嚴(yán)格要求。目前市面上常見的蓋板包括鉚接極柱蓋板、極簡(jiǎn)極柱蓋板以及極柱注塑類蓋板等。

盡管蓋板類型多樣，但大多由正、負(fù)極零件和防爆裝置等焊接組成，焊接質(zhì)量將直接決定動(dòng)力電池的使用性能和安全性能。針對(duì)動(dòng)力電池蓋板，激光焊接焊接部位主要為各種形式的正負(fù)極柱焊接、防爆閥焊接以及部分蓋板存在的引腳焊接。

為進(jìn)一步拓展產(chǎn)品豐富度，完善業(yè)務(wù)布局，聯(lián)贏激光推出20PPM方殼電芯蓋板裝配線，采用的旋轉(zhuǎn)焊接系統(tǒng)適用防爆閥焊接、引腳焊接、壓鉚極柱焊接/極簡(jiǎn)極柱焊接等多種工序，具備振鏡焊接、復(fù)合焊接雙重選擇（不同工藝路線可選擇）。

整線包含全自動(dòng)上下料、防爆閥焊接、極柱點(diǎn)焊、極柱滿焊、超聲波焊接、密封性氦檢、多功能檢測(cè)等工序，可完成組裝、鉚壓、焊接的整個(gè)蓋板生產(chǎn)流程，實(shí)現(xiàn)20PPM標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)，良率≥98%。

2.3 3C焊接設(shè)備：圍繞紐扣電池裝配線深化布局

電子產(chǎn)品小型化及高端化趨勢(shì)下，激光焊接逐漸成為主流焊接方式。隨著電子產(chǎn)品向小型化和高端化發(fā)展，產(chǎn)品的內(nèi)構(gòu)件趨向于小型化、精密化、集成化，對(duì)焊接技術(shù)要求越來越高，傳統(tǒng)的焊接加工方式不能滿足小型電子設(shè)備焊接精度及效率要求，激光焊接機(jī)作為一種高質(zhì)量、高精度、低變形、高效率和高速度的焊接設(shè)備，正成為金屬材料加工與制造的重要工具，越來越廣泛地應(yīng)用在3C產(chǎn)品等領(lǐng)域。

2.3.1激光焊接在紐扣電池領(lǐng)域的應(yīng)用

紐扣電池(button cell )也稱扣式電池，優(yōu)勢(shì)在于一致性好，能夠避免在充放電循環(huán)中出現(xiàn)鼓脹問題，同時(shí)可以設(shè)置較大的電池容量并直接貼合到PCB板。此外，新型可充電紐扣電池實(shí)現(xiàn)快充技術(shù)、滿足某些特種應(yīng)用設(shè)備需求，不僅對(duì)環(huán)境友好，還可以重復(fù)充電使用，被廣泛應(yīng)用于電腦主板、計(jì)算器、藍(lán)牙耳機(jī)等產(chǎn)品上。

紐扣電池在生產(chǎn)工藝、產(chǎn)線裝備上提出了更高的要求。傳統(tǒng)焊接加工技術(shù)很難達(dá)到新型紐扣電池的高標(biāo)準(zhǔn)焊接指標(biāo)，相比之下，激光焊接技術(shù)能夠滿足紐扣電池的加工技術(shù)多樣性，如異種材料（不銹鋼、鋁合金、銅、鎳等）焊接、不規(guī)則焊接軌跡、更細(xì)致的焊接點(diǎn)以及更精準(zhǔn)的定位焊接區(qū)域等，不僅提高產(chǎn)品焊接一致性，還降低焊接過程中對(duì)電池造成傷害，是目前紐扣電池最佳焊接工藝方式。

2.3.2TWS耳機(jī)放量，紐扣電池需求提升

TWS耳機(jī)放量助力紐扣電池市場(chǎng)增長。近年來，全球TWS耳機(jī)出貨量呈現(xiàn)快速增長趨勢(shì)，2016-2021年，全球TWS耳機(jī)出貨量從0.09億臺(tái)增長至3.1億臺(tái)，復(fù)合增長率達(dá)102.97%。

紐扣電池生產(chǎn)過程中對(duì)激光焊接的使用環(huán)節(jié)包括：

1）殼體與蓋板：紐扣鋼殼體激光蝕刻；2）電芯段：卷芯正負(fù)極與殼蓋焊接、殼蓋與殼體激光焊接、密封釘焊接；3）模組PACK段：電芯篩選、側(cè)邊貼膠、正負(fù)極焊接、焊后檢測(cè)、尺寸檢測(cè)、上下面膠紙、氣密性檢測(cè)、下料分選等。

紐扣電池生產(chǎn)焊接難點(diǎn)在于：卷芯正負(fù)極與殼蓋焊接時(shí)，銅材導(dǎo)電性好，但作為高反光材料，對(duì)激光吸收率很低，加上材料極薄，在受熱區(qū)域面積過大、受熱時(shí)間過長或者激光功率密度不夠的情況下，極易變形，造成焊接不良。頂蓋密封焊接時(shí)，紐扣電池殼體與蓋板連接處加工后厚度僅0.1mm，傳統(tǒng)焊接工藝無法實(shí)現(xiàn)。

激光焊接功率過大將直接擊穿電池殼，傷到內(nèi)部電芯且材料極易變形，功率小則無法形成熔池達(dá)到焊接目的。

引腳與成品電池通常以疊加方式穿透焊接來實(shí)現(xiàn)。在執(zhí)行這道焊接工序時(shí)，電池已經(jīng)封裝完成，且電池內(nèi)部注有電解液，如果焊接工藝不穩(wěn)定，很容易導(dǎo)致內(nèi)部隔膜焊壞造成短路，或者電池外殼焊穿，導(dǎo)致電解液外流、虛焊、過焊等不良現(xiàn)象。

聯(lián)贏激光提前布局紐扣電池焊接設(shè)備解決方案，有望迎來收獲期。針對(duì)紐扣電池在焊接過程中的各種痛點(diǎn)及難題，聯(lián)贏激光順勢(shì)進(jìn)行一系列積極的技術(shù)升級(jí)，并探索出行業(yè)領(lǐng)先的紐扣電池裝備智造方案，包括UW紐扣電池電芯組裝線及UW紐扣電池PACK自動(dòng)組裝線，可根據(jù)客戶需求進(jìn)行相應(yīng)配置調(diào)整，兼容8-16mm的電芯裝配制造，配備焊中實(shí)時(shí)監(jiān)控技術(shù)及視覺尺寸分選技術(shù)，焊接優(yōu)率高達(dá)99.5%。

03 動(dòng)力電池焊接，下游高景氣帶設(shè)備需求提升

3.1 激光焊接在動(dòng)力電池領(lǐng)域的應(yīng)用

激光焊接設(shè)備在動(dòng)力電池領(lǐng)域的應(yīng)用主要分為電芯段及模組段的焊接環(huán)節(jié)。動(dòng)力電池可分為方形、圓柱、軟包三大類，其中國內(nèi)技術(shù)路線以方形電池為主，材料上主要采用鋁殼。鋁材激光焊接難度較大，焊接不當(dāng)容易產(chǎn)生焊痕以及表面凸起、氣孔、炸火、內(nèi)部氣泡等問題，對(duì)焊接設(shè)備要求較高。激光焊接具備材料契合度高、高效精密、自動(dòng)化集成等優(yōu)勢(shì)，完美適配動(dòng)力電池對(duì)焊接的需求。

激光焊接在方形電池生產(chǎn)過程中的應(yīng)用主要包括：1）電芯：極耳的焊接（包括預(yù)焊接）、極帶的點(diǎn)焊接、電芯入殼的預(yù)焊、外殼頂蓋密封焊接、注液口密封焊接等；2）模組：連接片焊接，以及模組后的蓋板上的防爆閥焊接等。

3.2 新能源汽車銷量增長帶來動(dòng)力電池裝機(jī)量提升

國內(nèi)新能源汽車行業(yè)高速發(fā)展，動(dòng)力電池裝機(jī)量加速走高。

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，近年來我國新能源汽車銷量高速增長，由2017年的77.7萬輛增長至2022年的688.7萬輛，CAGR為54.7%。新能源汽車銷量高增下動(dòng)力電池裝機(jī)量隨之攀升，2017年-2022年，我國動(dòng)力電池裝機(jī)量由36.4GWh提升至294.6GWh，復(fù)合增速達(dá)47.9%。

滲透率方面，2022年新能源汽車市場(chǎng)滲透率達(dá)到27.6%，較2021年提升12.6個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)預(yù)測(cè)，2023年新能源乘用車銷量850萬輛，市場(chǎng)滲透率將達(dá)36%。

3.2 擴(kuò)產(chǎn)角度看動(dòng)力電池激光焊接設(shè)備市場(chǎng)空間

下游新能源車需求高景氣，動(dòng)力電池廠商積極進(jìn)行產(chǎn)能布局。2021年以來，隨著下游新能源車需求向好，寧德時(shí)代、比亞迪、中創(chuàng)新航、蜂巢能源、億緯鋰能等電池廠相繼公布大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

根據(jù)各電池廠商、鋰電設(shè)備企業(yè)公告，2022-2025年鋰電池生產(chǎn)商合計(jì)擴(kuò)產(chǎn)2219GWh，假設(shè)單GW對(duì)應(yīng)鋰電設(shè)備投資額為1.8億元，激光焊接設(shè)備占鋰電設(shè)備投資額份額為10%，對(duì)應(yīng)焊接設(shè)備投資額分別為83.9/151.2/96.3/68億元。

3.3 需求角度看動(dòng)力電池激光焊接設(shè)備市場(chǎng)空間

乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)2023年新能源乘用車銷量850萬輛。根據(jù)我們的測(cè)算，2023-2025年國內(nèi)新能源汽車的銷售量將分別達(dá)到850/1175/1574萬輛，假設(shè)單GW對(duì)應(yīng)鋰電設(shè)備投資額為1.8億元，激光焊接設(shè)備占鋰電設(shè)備投資額份額為10%，則2023-2025年的實(shí)際動(dòng)力電池激光焊接設(shè)備采購額分別為25/58/78億元。

綜合我們對(duì)于2021/2022年鋰電設(shè)備訂單需求的統(tǒng)計(jì)，1）目前的動(dòng)力電池焊接設(shè)備新簽訂單對(duì)應(yīng)產(chǎn)能尚未完全匹配新能源汽車銷售帶來的電池產(chǎn)能擴(kuò)張需求；2）此外，動(dòng)力電池焊接設(shè)備預(yù)計(jì)將繼續(xù)延續(xù)高景氣。

04 公司技術(shù)壁壘深厚，綁定核心客戶

4.1 以研發(fā)為核心，構(gòu)建技術(shù)壁壘

激光焊接是利用高能量密度的激光束作為熱源的一種高效精密焊接方法，具有速度快、變形小、精度高等特點(diǎn)。決定激光焊接質(zhì)量的核心要素為激光器能量控制及焊接工藝技術(shù)。

1）激光器能力控制：被焊接材料對(duì)不同波長激光的吸收率不同（5%-50%不等），激光器選型不同會(huì)帶來不同的焊接效果。為了對(duì)焊件輸出統(tǒng)一、穩(wěn)定的焊接激光束，需要激光輸出功率具有良好的一致性或能精準(zhǔn)控制激光輸出功率，功率過低會(huì)導(dǎo)致焊接熔融不足從而影響焊接質(zhì)量，功率過高或上下波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致飛濺、氣孔等不良效果。

2）焊接工藝：由于激光與物質(zhì)的作用過程復(fù)雜，激光焊接效果與激光波長、功率密度大小、焊接時(shí)間、焊接頭角度、焦點(diǎn)距離、焊件對(duì)激光的吸收率及清潔程度、焊接的厚度及導(dǎo)熱性能、保護(hù)氣體類型與流量等數(shù)十種因素相關(guān)。激光焊接工藝需要長時(shí)間的實(shí)驗(yàn)積累才能獲得良好的焊接效果。

公司以產(chǎn)品研發(fā)為核心，以客戶需求為導(dǎo)向，經(jīng)過多年積累，掌握激光器控制及焊接控制多項(xiàng)核心技術(shù)。

公司研發(fā)費(fèi)用逐年增長，占營收比重較高。

2019-2021年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為0.61/0.72/1.03億元，同比增長19.6%/18%/43.1%，占營收比重穩(wěn)定在6%-8%。研發(fā)人員方面，截至2022年6月31日，公司研發(fā)人員達(dá)1936人，占員工總?cè)藬?shù)的 40.09%。

4.2 依托于產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢(shì)，深度綁定優(yōu)質(zhì)大客戶

憑借強(qiáng)勁的技術(shù)研發(fā)實(shí)力、優(yōu)良的產(chǎn)品品質(zhì)及客戶服務(wù)的快速響應(yīng)能力，公司積累了豐富的客戶資源。

公司在寧德時(shí)代2011年成立之初即達(dá)成合作，為其提供動(dòng)力電池激光焊接設(shè)備，并借此切入動(dòng)力電池焊接行業(yè)，成為國內(nèi)最早從事研發(fā)、生產(chǎn)動(dòng)力電池激光焊接設(shè)備的廠商之一，2017年被寧德時(shí)代評(píng)為“最佳合作伙伴”，在其累計(jì)投產(chǎn)的近70條動(dòng)力電池產(chǎn)線中（2020年），公司中標(biāo)62條。

此外，公司在動(dòng)力電池覆蓋的客戶包括國軒高科、比亞迪、億緯鋰能、中創(chuàng)新航、三星、松下等行業(yè)知名企業(yè)。3C領(lǐng)域，公司與富士康、泰克電子、長盈精密等公司均保持密切合作。

4.3 縱向布局上游激光器，夯實(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)力

自主研發(fā)和制造激光器，為公司帶來差異化技術(shù)壁壘及成本優(yōu)勢(shì)。激光器是激光焊接機(jī)的核心部件，是由光學(xué)、電源、控制、機(jī)械四大系統(tǒng)構(gòu)成的綜合性系統(tǒng)，具有結(jié)構(gòu)復(fù)雜，技術(shù)難度高等特點(diǎn)。

公司自成立之初便高度重視自身激光器技術(shù)發(fā)展，從YAG系列激光器開始，不斷拓展激光器的種類及覆蓋面，專注于激光器在焊接領(lǐng)域的優(yōu)化，強(qiáng)調(diào)激光焊接質(zhì)量及能量控制，細(xì)化不同加工場(chǎng)景所適合的激光器及參數(shù)屬性。

激光器研發(fā)方面，公司目前開發(fā)完成具備全部自主知識(shí)產(chǎn)品的500W-6000W光纖激光器、1000-3000W半導(dǎo)體激光器、最大負(fù)荷功率3000W-6000W復(fù)合激光器及1000W藍(lán)光激光器。

公司激光器自制比例高，有效降低生產(chǎn)成本。2017-2019年，公司自制激光器銷售數(shù)量分別為1053臺(tái)、789臺(tái)和808臺(tái)，占激光器整體銷售數(shù)量比例分別為87.82%、83.05%和77.69%，整體維持較高自制水平。

成本占比來看，2017-2019年公司自制激光器成本占比為46.23%、36.79%、42.13%，與數(shù)量占比嚴(yán)重不匹配主要系外購激光器價(jià)格較高，具備進(jìn)一步垂直整合降本的空間。

為進(jìn)一步提高激光器自制比例，實(shí)現(xiàn)降本增效，公司持續(xù)深入對(duì)大功率光纖激光器、藍(lán)光激光器、復(fù)合激光器等核心技術(shù)研究，不斷推出適應(yīng)市場(chǎng)需求、有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品，目前在研項(xiàng)目包括大功率藍(lán)光半導(dǎo)體激光器、高功率光纖激光器、抗高反光纖激光器等，部分項(xiàng)目已落地轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

4.4 定增項(xiàng)目落地，產(chǎn)能建設(shè)加快

為滿足下游強(qiáng)勁需求，公司積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。2021年公司全年新簽訂單達(dá)35.99億元（含稅），同比增長138.66%。為滿足訂單交付，2021年開始，公司籌劃江蘇溧陽、廣東惠州、四川宜賓三大生產(chǎn)基地的建設(shè)。江蘇溧陽二期約 3.4 萬平米生產(chǎn)廠房于2021年上半年投入使用，隨后開啟三期約5.2萬平米生產(chǎn)廠房建設(shè)。

廣東惠州一期約4.7萬平米生產(chǎn)廠房于2021年四季度投入使用，同時(shí)于2021年下半年開啟二期約 5 萬平米廠房建設(shè)，預(yù)計(jì)將于 2022 年下半年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。四川宜賓一期 7500 平米生產(chǎn)基地已與2022年上半年投產(chǎn)，二期5萬平預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)。

非公開發(fā)行項(xiàng)目落地，產(chǎn)能建設(shè)加快。公司非公開發(fā)行36.33萬股募集資金9.89億元，項(xiàng)目已落地。公司擬投資12.55億元（其中擬使用募集資金9.9億元），用于華東基地?cái)U(kuò)產(chǎn)及技術(shù)中心建設(shè)項(xiàng)目、深圳基地建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

其中華東基地?cái)U(kuò)產(chǎn)及技術(shù)中心建設(shè)項(xiàng)目：建設(shè)周期2年，擬投資5.02億元，主要用于江蘇溧陽一期廠房購買、三期擴(kuò)產(chǎn)及四期技術(shù)中心建設(shè)；深圳基地建設(shè)項(xiàng)目：擬投資5.03億元用于高精密激光器及激光焊接成套設(shè)備產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目、數(shù)字化運(yùn)營中心建設(shè)項(xiàng)目。定增達(dá)成有望擴(kuò)充公司產(chǎn)能的同時(shí)提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力及盈利能力。

05? 盈利預(yù)測(cè)及估值

5.1 盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分

主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)：

公司核心業(yè)務(wù)主要圍繞激光焊接設(shè)備，具體可分為激光焊接系統(tǒng)、工作臺(tái)、激光焊接器及激光焊接機(jī)、其他業(yè)務(wù)等：

1）激光焊接系統(tǒng)：隨著下游新能源汽車行業(yè)蓬勃發(fā)展，動(dòng)力電池裝機(jī)量提升背景下電池廠擴(kuò)產(chǎn)需求旺盛，動(dòng)力電池激光焊接設(shè)備需求增加，公司作為動(dòng)力電池焊接設(shè)備龍頭，有望充分受益這一產(chǎn)業(yè)進(jìn)程。

公司新簽訂單飽滿，根據(jù)公司公告，2021年全年新簽訂單35.99億元（含稅），同比增長138.66%，2022H1公司新簽訂單20.45億元（含稅），同比增長6.45%，增速較低主要系疫情影響下游招標(biāo)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)隨著疫情恢復(fù)滯后招標(biāo)有望回補(bǔ)，在手訂單44.48億元，考慮到充足的在手訂單以及公司新建產(chǎn)能逐步釋放，未來營收有望保持高速增長。

毛利率方面，下游新能源汽車及動(dòng)力電池行業(yè)高景氣度下設(shè)備廠議價(jià)能力提升，公司毛利率有望逐漸改善。

我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年公司激光焊接系統(tǒng)收入分別為18.34/29.11/37.85億元，同比增長99%/59%/30%，毛利率35%/36%/37%。

2）工作臺(tái)：工作臺(tái)由移動(dòng)平臺(tái)和運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)組成，主要配套激光焊接機(jī)組成自動(dòng)化成套解決方案。

工作臺(tái)業(yè)務(wù)系公司因激光焊接設(shè)備訂單之間規(guī)模差異較大，為便于分析而拆分出的業(yè)務(wù)，因此營收增長趨勢(shì)我們預(yù)計(jì)與激光焊接系統(tǒng)趨近，隨著下游景氣度提升，工作臺(tái)收入有望實(shí)現(xiàn)高增長，毛利率受益于規(guī)模體量的增加及上游原材料降價(jià)有望逐漸提升。

我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年公司激光焊接系統(tǒng)收入分別為3.17/4.54/6.15億元，同比增長99%/43%/36%，毛利率28%/28.5%/29%。

3）激光焊接器及激光焊接機(jī)：激光器為激光焊接設(shè)備中的核心部件，公司部分單獨(dú)出售，部分配套激光焊接系統(tǒng)，受益于動(dòng)力電池行業(yè)的高速增長以及公司激光焊接系統(tǒng)充足在手訂單，我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年公司激光焊接器及激光焊接機(jī)收入分別為4.15/5.94/8.05億元，同比增長99%/43%/36%，考慮到激光器行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)及降價(jià)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年毛利率分別為40%/38%/38%。

4）其他主營業(yè)務(wù)：整體體量占比較小，出于審慎性考慮，我們參照2021年增速，我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年公司其他主營業(yè)務(wù)收入分別為0.80/1.00/1.21億元，同比增長30%/25%/20%，毛利率維持在60%。

5）其他業(yè)務(wù)：營收占比較小，出于審慎性考慮，我們參照2021年增速，預(yù)計(jì)2022/2023/2024年公司其他業(yè)務(wù)收入分別為0.57/0.69/0.83億元，同比增長20%/20%/20%，毛利率維持在65%。

期間費(fèi)用率預(yù)測(cè)：

1）銷售費(fèi)用率：隨著規(guī)模的提升，公司銷售費(fèi)用率整體呈現(xiàn)向下趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司銷售費(fèi)用率分別為4.6%、4.6%、4.5%；

2）管理費(fèi)用率 ：我們預(yù)計(jì)隨著公司產(chǎn)能提升由人員擴(kuò)張轉(zhuǎn)向人效提升，管理費(fèi)用率將會(huì)呈下行趨勢(shì)，2022-2024年分別為17.5%、15.95%、15.65%。

3）研發(fā)費(fèi)用率：隨著公司營收規(guī)模提升，研發(fā)費(fèi)用率有望保持平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)2022-2024 年為4.75%、4.75%、4.75%。

綜上，我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年聯(lián)贏激光收入分別增長93.4%/52.6%/31%至27.07/41.30/54.11億元，歸母凈利潤分別增長216.6%/102.9%/40.1%至2.92/5.91/8.28億元。營收與凈利潤的高增長主要受益于新能源汽車行業(yè)持續(xù)高景氣，動(dòng)力電池廠加速擴(kuò)產(chǎn)來帶設(shè)備投資額上升，以及公司營收體量擴(kuò)大下規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)帶來期間費(fèi)用率的降低。

5.2 估值分析

根據(jù)公司所屬行業(yè)特性、業(yè)務(wù)情況等因素，我們?cè)诖诉x用相對(duì)估值法作為估值方法。公司所從事的鋰電設(shè)備行業(yè)成長性高，下游主要面向新能源汽車行業(yè)，我們選取同為鋰電設(shè)備生產(chǎn)商的先導(dǎo)智能、海目星、星云股份作為可比公司。

我們采用2023年1月31日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)公司PE為124/39/19倍，可比公司PE的均值為82/38/21倍，我們認(rèn)為目前聯(lián)贏激光估值水平合適，具備投資性價(jià)比。

06 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。在上游鋰資源價(jià)格高企的背景下，電池廠成本壓力大，或向設(shè)備商傳導(dǎo)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或通過降價(jià)方式搶占市場(chǎng)，從而對(duì)公司營收和凈利率造成影響。

2）鋰電池需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。鋰電池需要來自于動(dòng)力電池、消費(fèi)電池、儲(chǔ)能電池，考慮到產(chǎn)品安全性、穩(wěn)定性及經(jīng)濟(jì)性等問題，未來鋰電池發(fā)展仍存在不確定性，從而影響動(dòng)力電池焊接設(shè)備的需求。

3）技術(shù)路徑變化的風(fēng)險(xiǎn)。焊接技術(shù)仍處在多種技術(shù)路徑并行的階段中，未來新技術(shù)的出現(xiàn)也可能對(duì)電池焊接設(shè)備的發(fā)展帶來不確定性。

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