公司成立于2004年，核心產(chǎn)品為激光振鏡控制系統(tǒng)，其他產(chǎn)品包括激光系統(tǒng)集成硬件及激光精密加工設(shè)備。2019-2021年，公司營收從0.92億元提升至2.02億元，復(fù)合增速約48%；歸母凈利潤從1605.55萬元提升至5262.53萬元，復(fù)合增速約80%。公司產(chǎn)品毛利率維持在60%以上，其中激光控制系統(tǒng)毛利率70%以上。公司四位實控人，深耕激光行業(yè)多年，對運動控制理解深刻，有利于產(chǎn)品延展和技術(shù)迭代進步。

?激光振鏡控制系統(tǒng)內(nèi)資龍頭，公司優(yōu)勢顯著。1）振鏡控制系統(tǒng)國產(chǎn)化率低：激光加工軟控方面，劃分為激光振鏡控制系統(tǒng)（金橙子）及伺服控制系統(tǒng)（柏楚、維宏）等。目前國內(nèi)在中低端振鏡控制系統(tǒng)領(lǐng)域已經(jīng)基本實現(xiàn)國產(chǎn)化，而在高端應(yīng)用領(lǐng)域國產(chǎn)化率僅15%左右，主要國外廠商主導(dǎo)。根據(jù)公司招股書，2020年我國振鏡控制系統(tǒng)的國產(chǎn)化率約15%。未來隨著國內(nèi)激光控制供應(yīng)商的崛起，有望在高端領(lǐng)域?qū)馄髽I(yè)進行有效替代。2）公司客戶資源豐富，客戶粘性較高：公司的下游合作伙伴包括華工科技、飛全激光、TYKMA等超過千家激光設(shè)備制造商，其中華工科技、飛全激光均是近幾年來前五大客戶。3）擴展伺服控制系統(tǒng)：公司激光伺服控制系統(tǒng)自2021年下半年投入市場至今已實現(xiàn)銷售15.30萬元，尚處于市場開拓階段。伺服控制系統(tǒng)的推出有助于公司作為專業(yè)控制系統(tǒng)供應(yīng)商的技術(shù)及產(chǎn)品覆蓋布局，且預(yù)計未來將跟隨市場開拓及激光加工市場發(fā)展成為重要業(yè)務(wù)增長點。

?軟硬協(xié)同，打開成長空間。1）振鏡：公司集成硬件中高精密振鏡產(chǎn)品主要系自研，公司在該領(lǐng)域已形成包括INVINSCAN、G3等系列振鏡產(chǎn)品。2021年公司振鏡銷售收入1223.51萬元，2D振鏡產(chǎn)品銷售占振鏡產(chǎn)品的比例為84%，INVINSCAN振鏡屬于3D產(chǎn)品，2021年銷售收入占公司振鏡收入的5.71%。2）調(diào)阻：2019-2021年公司激光精密激光加工設(shè)備收入分別為1183.44萬元、875.06萬元和1484.75萬元，激光調(diào)阻設(shè)備收入占激光精密加工設(shè)備的比例分別為52.74%、52.08%、42.46%。3）軟硬協(xié)同：有助于形成良好的業(yè)務(wù)協(xié)同，進一步打開成長空間，構(gòu)筑堅硬護城墻。

?未來看點十足，想象空間巨大。1）激光控制系統(tǒng)空間巨大：根據(jù)《中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》數(shù)據(jù)，2021年中國激光加工設(shè)備市場規(guī)模約821億元，假設(shè)激光控制系統(tǒng)占比約5%，預(yù)計2021年激光控制系統(tǒng)市場規(guī)模約40億元。2）新能源行業(yè)具備較大進口替代空間：僅考慮鋰電和光伏激光設(shè)備大多采用中高端振鏡控制系統(tǒng)，進口依賴性強，且設(shè)備產(chǎn)能大多集中在中國。我們預(yù)計這部分的進口替代空間合計或達10億元以上。3）打擊盜版有望貢獻收入：目前激光振鏡控制系統(tǒng)盜版規(guī)模可觀，上市后公司打擊盜版力度有望加大，增厚業(yè)績。4）募投項目進一步提升競爭力：公司募投項目主要為“激光柔性精密智造控制平臺研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”、“高精密數(shù)字振鏡系統(tǒng)項目”等，屆時有望加速向高柔性化、高精密程度及高集成度解決方案的方向發(fā)展，進一步提升公司在激光加工控制領(lǐng)域的市場競爭力與品牌影響力。

?投資建議。我們預(yù)計2022-2024年營業(yè)收入分別為2.12/3.14/5.00億元；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為0.47/0.78/1.38億元，對應(yīng)EPS分別為0.46/0.76/1.35元，對應(yīng)2022年10月11日31.11元/股收盤價，22-24年P(guān)E分別為67/41/23倍?？紤]到公司業(yè)務(wù)具備較大發(fā)展空間及盈利能力預(yù)計顯著改善，首次覆蓋，我們給予“買入”評級。

?風(fēng)險提示：下游行業(yè)景氣度不及預(yù)期、盈利能力提升不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、新產(chǎn)品或新行業(yè)拓展不及預(yù)期等。

1.金橙子：激光振鏡控制系統(tǒng)內(nèi)資龍頭

1.1.深耕振鏡控制系統(tǒng)多年，產(chǎn)品品類不斷豐富

公司成立于2004年，已發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先的激光加工控制系統(tǒng)企業(yè)之一。公司主要產(chǎn)品包括激光加工控制系統(tǒng)（主要指高精密振鏡控制系統(tǒng)）、激光系統(tǒng)集成硬件（自主生產(chǎn)振鏡及其他外購硬件）及激光精密加工設(shè)備（激光調(diào)阻及其他定制激光加工設(shè)備）等，產(chǎn)品系列覆蓋激光標刻、激光切割、激光焊接等多個領(lǐng)域。憑借技術(shù)、品牌、產(chǎn)品等綜合優(yōu)勢，公司與華工科技、飛全激光等建立了良好的合作關(guān)系，擁有優(yōu)質(zhì)的客戶群體，與國內(nèi)外超過上千家下游客戶建立了直接或間接的合作關(guān)系，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費電子、新能源、半導(dǎo)體、汽車、服裝、醫(yī)藥等領(lǐng)域。

公司產(chǎn)品不斷迭代升級。公司初期主要從事激光加工控制系統(tǒng)的研發(fā)、設(shè)計及銷售，產(chǎn)品技術(shù)主要應(yīng)用于平面標刻類型的激光設(shè)備。隨著下游需求的不斷演化及公司技術(shù)升級迭代，公司陸續(xù)開發(fā)出能夠適用于標刻、切割、雕刻、微加工等多種下游用途的產(chǎn)品，如PCB板切割的宙斯系統(tǒng)、3D打印技術(shù)產(chǎn)品以及帶有視覺功能和機器人自動化控制的柔性激光控制系統(tǒng)等?；诠炯す饪刂萍夹g(shù)的發(fā)展，公司已逐步布局高精密數(shù)字振鏡等加工設(shè)備核心控制硬件及根據(jù)客戶定制化要求開發(fā)高精密加工設(shè)備。通過技術(shù)的持續(xù)開發(fā)及升級，公司不斷拓寬產(chǎn)品線以及產(chǎn)品的適用領(lǐng)域，有效滿足行業(yè)發(fā)展及下游客戶的需求。

激光加工控制系統(tǒng)營收占比較高，貢獻主要業(yè)績。從營收角度來看，2019-2021年，公司激光加工控制系統(tǒng)占公司總營收的比例分別為70.22%、76.14%和72.97%；激光系統(tǒng)集成硬件分別為16.94%、17.33%和19.68%；激光精密加工設(shè)備分別為12.84%、6.53%和7.36%。從毛利角度來看，2019-2021年公司激光加工控制系統(tǒng)毛利占比維持在80%以上，是公司主要的利潤來源。

1.2.營收&業(yè)績總體呈增長趨勢，盈利能力有所下降

2019-2021年公司業(yè)績保持高增長，22年前三季度業(yè)績承壓。2019-2021年，公司營收從0.92億元提升至2.02億元，復(fù)合增速約48%；歸母凈利潤從1605.55萬元提升至5262.53萬元，復(fù)合增速約80%。2022年前三季度，受疫情影響，公司營收和歸母凈利潤分別同比下降2.74%和21.98%，為1.44億元和0.31億元，業(yè)績暫時承壓。

近兩年盈利能力有所承壓。2019-2021年，公司毛利率整體維持在60%以上，而公司營收占比最高的激光加工控制系統(tǒng)毛利率維持在70%以上；激光系統(tǒng)集成硬件毛利率維持在20%以上（其中，振鏡毛利率30%左右），但有下降趨勢；精密激光加工設(shè)備毛利率也維持在45%上下的水平。從凈利率角度來看，公司2020年凈利率最高，接近30%。受公司研發(fā)人員數(shù)量增加，研發(fā)費用增長影響，2021年和2022年前三季度凈利率有所下降。

重視研發(fā)，銷售/管理/財務(wù)費用率相對平穩(wěn)。2019-2021年及2022年前三季度，公司研發(fā)投入分別為1437萬元、1594萬元、2760萬元和2895萬元，研發(fā)費用率分別為15.55%、11.80%、13.61%和20.16%。公司對研發(fā)的重視程度較高，打造較強附加值產(chǎn)品。另外，2020年至今，公司財務(wù)費用率保持較低水平且穩(wěn)定，銷售/管理費用率略有抬升，屬正常波動。整體來看，公司近年來大力進行研發(fā)投入，導(dǎo)致研發(fā)費用率較高，是導(dǎo)致公司近兩年凈利率下降的主要原因。隨著公司未來營收規(guī)模的擴大，預(yù)計公司研發(fā)費用率有望恢復(fù)至歷史平均水平。

1.3.布局多項核心技術(shù)，具有專業(yè)化優(yōu)勢

核心技術(shù)布局相對充分，核心技術(shù)營收占比近100%。激光加工過程所涉及關(guān)鍵技術(shù)包括計算機輔助設(shè)計技術(shù)（CAD）、計算機輔助制造技術(shù)（CAM）、振鏡和激光器控制技術(shù)、視覺處理技術(shù)、硬件設(shè)計技術(shù)等，公司已在相應(yīng)領(lǐng)域擁有布局。2019-2021年，公司依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生收入為0.92億元、1.34億元和2.02億元，占營業(yè)收入的比重分別達99.73%、99.12%和99.53%。

公司憑借專業(yè)的技術(shù)水平打破了外資壟斷的市場格局，積攢了雄厚的技術(shù)實力。2021年公司研發(fā)人員占比達37%，本科和碩士學(xué)歷人員占比達70%以上，公司技術(shù)與研發(fā)人員儲備充足，為公司發(fā)展提供持續(xù)動力。

技術(shù)成果方面，經(jīng)過長期技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)，公司形成了一系列技術(shù)成果。目前公司已取得了6項發(fā)明專利、11項實用新型專利、2項外觀專利及80項軟件著作權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)成果，形成了5大模塊、16項核心技術(shù)儲備。公司自主研發(fā)的海格力斯控制系統(tǒng)、動力電池極耳切割系統(tǒng)、3D打印控制系統(tǒng)、獨眼巨人等產(chǎn)品榮獲多屆“榮格技術(shù)創(chuàng)新獎”；公司激光加工控制產(chǎn)品入選由國際光學(xué)工程學(xué)會和 Photonics Media創(chuàng)立的“棱鏡獎”2021年度提名，均突顯了公司技術(shù)水平在國內(nèi)外激光加工控制領(lǐng)域的地位。

近些年來，公司獲得國家專精特新“小巨人”、北京市“專精特新”中小企業(yè)等獎項認定，突顯公司產(chǎn)品在所處激光加工行業(yè)所處的關(guān)鍵核心地位。

1.4.四位實際控制人均為資深專家

上市前四位實際控制人合計持股比例近90%。截至2021年12月31日，馬會文、呂文杰、邱勇和程鵬先生合計直接持有公司66.98%股權(quán)，并通過可瑞資、精誠至控制公司22.63%股權(quán)，四人合計控制公司89.61%股權(quán)，并已簽訂《一致行動協(xié)議》，為公司的控股股東和實際控制人。其中2016年設(shè)立的精誠至為公司的員工持股平臺。

四位實控人均為核心技術(shù)人員。公司四位實控人有較高的專業(yè)素養(yǎng)和雄厚的技術(shù)實力，深耕激光行業(yè)多年，對運動控制理解深刻，有利于產(chǎn)品延展和技術(shù)迭代進步。

截至2021年12月31日，公司擁有5家控股子公司。其中北京鋒速、蘇州金橙子及蘇州捷恩泰分別負責(zé)調(diào)阻、激光控制系統(tǒng)及高精密振鏡電機的研發(fā)或生產(chǎn)銷售。

• 北京鋒速：主營激光調(diào)阻等設(shè)備的生產(chǎn)和銷售，應(yīng)用于激光先進制造領(lǐng)域。

• 鞍山金橙子：主營激光控制系統(tǒng)的生產(chǎn)和銷售，主要從事激光控制卡生產(chǎn)以及銷售。

• 廣東金橙子：主營激光控制系統(tǒng)的銷售。

• 蘇州金橙子：從事激光控制系統(tǒng)的研發(fā)、銷售業(yè)務(wù)。

• 蘇州捷恩泰：主營高精密振鏡電機的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

2.激光振鏡控制系統(tǒng)內(nèi)資龍頭，金橙子優(yōu)勢顯著

2.1.振鏡系統(tǒng)主要用于小功率、精密加工，應(yīng)用范圍廣

激光加工核心分為兩大模塊，一是光源角度，主要是激光器等硬件；二是軟控方面。從功能實現(xiàn)角度來看，激光器決定是否能加工，激光控制系統(tǒng)決定激光加工能否做好。具體而言，具體加工場景是否能夠適用激光加工主要決定于激光器的種類及性能，而激光加工的品質(zhì)及效率決定于控制系統(tǒng)的控制技術(shù)水平。運動控制系統(tǒng)作為激光切割設(shè)備的關(guān)鍵部件，具有高可靠性和實時性。其須保證容錯能力，可對參數(shù)進行自我修正，使得系統(tǒng)能正常穩(wěn)定運行。同時，也須滿足系統(tǒng)對實時通信的精度要求，具備快速響應(yīng)操作任務(wù)的能力。另外，運動控制行業(yè)也向著智能化及柔性化、控制精度及速度不斷提升、網(wǎng)絡(luò)化技術(shù)等方向發(fā)展，對控制系統(tǒng)企業(yè)提出了更高的要求。

激光加工控制系統(tǒng)按照主流技術(shù)路線可劃分為激光振鏡控制系統(tǒng)及伺服控制系統(tǒng)等。兩種方式均以CAD/CAM軟件為核心，并配套嵌入系統(tǒng)核心算法的硬件板卡，核心均為對激光軌跡控制、電路控制、運動軸等邏輯控制。振鏡控制主要通過振鏡擺動來控制激光的出光路徑及加工速度，而伺服電機控制主要通過激光頭的運動來控制激光的作業(yè)輸出。

技術(shù)指標方面，激光振鏡控制系統(tǒng)與伺服控制系統(tǒng)運行機理不同，相關(guān)控制能力的體現(xiàn)及核心性能指標也存在較大差異。

應(yīng)用方面，兩者也有所差異。激光振鏡控制系統(tǒng)主要適用于小幅面、精密加工領(lǐng)域，除激光焊接、清洗等需要大功率激光器外，主要適用的激光器功率集中在1.5KW以內(nèi)，可應(yīng)用于標刻、鉆孔、3D打印、清洗、調(diào)阻、精密切割和焊接等；而激光伺服控制系統(tǒng)主要適用于大幅面切割領(lǐng)域，主要應(yīng)用于焊接和切割。因此，振鏡控制與與伺服電機控制系統(tǒng)分別在不同應(yīng)用場景各具優(yōu)勢，不存在直接的競爭關(guān)系或相互替代關(guān)系。

2.2.金橙子國內(nèi)市場占有率高，高端領(lǐng)域進口替代有望加速

高端市場以海外為主，國產(chǎn)化率僅為15%。公司德國SCAPS、德國SCANLAB、中國臺灣興誠科技、八思量等企業(yè)以激光振鏡控制系統(tǒng)產(chǎn)品為主，柏楚電子、維宏股份等企業(yè)以激光伺服控制系統(tǒng)產(chǎn)品為主。在整體控制系統(tǒng)市場，經(jīng)過近年來國內(nèi)供應(yīng)商的快速發(fā)展，在中低端控制系統(tǒng)領(lǐng)域已經(jīng)基本實現(xiàn)國產(chǎn)化；在高端應(yīng)用領(lǐng)域，目前主要由德國Scaps、德國Scanlab等國際廠商主導(dǎo)，如大族激光官網(wǎng)披露其晶圓切割設(shè)備應(yīng)用德國Scanlab控制系統(tǒng)，德龍激光從事包括半導(dǎo)體、顯示屏等領(lǐng)域激光加工設(shè)備，其招股說明書中披露其控制系統(tǒng)仍主要向國外供應(yīng)商采購。根據(jù)公司招股書，2020年我國振鏡控制系統(tǒng)的國產(chǎn)化率約15%。未來隨著國內(nèi)激光控制供應(yīng)商的崛起，有望在高端領(lǐng)域?qū)馄髽I(yè)進行有效替代。

高精密振鏡控制系統(tǒng)深耕多年，營收不斷增長。2019-2021年公司激光加工控制系統(tǒng)的營業(yè)收入分別為0.65億元、1.02億元和1.47億元，呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢；激光加工控制系統(tǒng)銷量較上期同比增長52.94%、109.32%、47.89%，產(chǎn)品銷量大幅增長。同時，公司通過價格調(diào)整、開發(fā)新產(chǎn)品等方式擴大銷量。

市占率較高，進口替代加速。基于激光加工控制系統(tǒng)與激光器主要按照1:1比例配套激光加工設(shè)備。根據(jù)《中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，2020年1.5KW及以下功率的光纖激光器出貨量為15.50萬臺，按照報告中統(tǒng)計光纖激光器占各類激光器市場65%的市場份額測算，2020年1.5KW激光器的出貨量為23.85萬臺，據(jù)此估算2020年低功率精密加工控制系統(tǒng)的銷售數(shù)量為23.85萬套。根據(jù)公司招股書，公司2020年的市場占有率為32.29%（按套數(shù)計算），市場占有率處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司激光振鏡控制系統(tǒng)包括標準功能控制系統(tǒng)、中高端控制系統(tǒng)，2019-2021年，公司中高端控制系統(tǒng)銷售收入占激光加工控制系統(tǒng)的比例分別為69.23%、58.46%、61.56%。其中，標準功能控制系統(tǒng)系中高端控制系統(tǒng)的裁剪版，主要適用于激光二維加工；中高端控制系統(tǒng)功能豐富，能夠應(yīng)用于激光二維加工、激光三維加工。

2.3.客戶相對分散，但客戶粘性較高

客戶資源豐富，客戶粘性較高。公司的下游合作伙伴包括華工科技、飛全激光、TYKMA等超過千家激光設(shè)備制造商。其中，華工科技、飛全激光均是近幾年來前五大客戶。同時，激光控制系統(tǒng)行業(yè)下游客戶分散，從公司2020-2021年客戶銷售金額可以看出，僅華工科技一家客戶銷售額略高于1000萬元（2019年接近1000萬元），其余前五大客戶均為百萬元級別的銷售額。優(yōu)質(zhì)的客戶資源為公司提供了市場競爭優(yōu)勢，一方面，下游客戶面向激光加工應(yīng)用前沿，能夠有效獲取并推動終端制造應(yīng)用客戶的需求，而公司作為核心配套的系統(tǒng)供應(yīng)商，可通過與下游客戶合作持續(xù)獲取終端需求變動，從而及時且持續(xù)地改進技術(shù)及產(chǎn)品；另一方面，公司下游客戶多數(shù)同時從事包括激光標刻、切割、焊接等多種應(yīng)用設(shè)備業(yè)務(wù)，有利于公司拓展新產(chǎn)品的延伸合作，為公司產(chǎn)品線發(fā)展提供了客戶基礎(chǔ)。

2.4.拓展伺服控制系統(tǒng)，產(chǎn)品仍處于推廣期

營收較少，產(chǎn)品處于推廣期。基于工業(yè)應(yīng)用的持續(xù)發(fā)展及激光下游復(fù)雜多樣的需求，公司在對既有振鏡控制產(chǎn)品進行升級迭代的基礎(chǔ)上，亦布局并推出激光伺服控制系統(tǒng)，主要應(yīng)用于激光切割領(lǐng)域。公司激光伺服控制系統(tǒng)自2021年下半年投入市場至今已實現(xiàn)銷售15.30萬元，尚處于市場開拓階段。伺服控制系統(tǒng)的推出有助于公司作為專業(yè)控制系統(tǒng)供應(yīng)商的技術(shù)及產(chǎn)品覆蓋布局，且預(yù)計未來將跟隨市場開拓及激光加工市場發(fā)展成為重要業(yè)務(wù)增長點。

中低功率激光切割領(lǐng)域國產(chǎn)化率高，高功率領(lǐng)域國產(chǎn)化率10%左右。根據(jù)《中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，2020年國內(nèi)銷售中低功率激光切割系統(tǒng)、高功率激光切割系統(tǒng)分別約4.20萬套、1.30萬套，合計5.50萬套；預(yù)計2021年國內(nèi)銷售中低功率激光切割系統(tǒng)、高功率激光切割系統(tǒng)分別約5.00萬套、2.20萬套，合計7.20萬套。根據(jù)公司招股書，柏楚電子、維宏股份在中低功率市場的市場份額分別約 60%、20%，剩余份額中約10%為國外供應(yīng)商占有，市場集中程度較高；而在高功率激光切割領(lǐng)域，目前國產(chǎn)化率僅10%左右。

3.軟硬協(xié)同發(fā)展，打開成長空間

公司經(jīng)過長期深耕激光加工控制技術(shù)領(lǐng)域，不僅在高精密振鏡控制、伺服電機控制等主流激光控制技術(shù)路線方面覆蓋齊全，同時也積極布局了振鏡等核心控制硬件及激光調(diào)阻等精密加工設(shè)備，有助于形成良好的業(yè)務(wù)協(xié)同。

3.1.振鏡等激光系統(tǒng)集成硬件細分產(chǎn)品

激光振鏡也叫做激光掃描器，由X-Y光學(xué)掃描頭,電子驅(qū)動放大器和光學(xué)反射鏡片組成，控制器提供的信號通過驅(qū)動放大電路驅(qū)動光學(xué)掃描頭,從而在X-Y平面控制激光束的偏轉(zhuǎn)。

公司集成硬件中高精密振鏡產(chǎn)品主要系自主研發(fā)及生產(chǎn)，公司在該領(lǐng)域已形成包括INVINSCAN、G3等系列振鏡產(chǎn)品。2021年公司振鏡銷售收入1223.51萬元，2D振鏡產(chǎn)品銷售占振鏡產(chǎn)品的比例為84%，INVINSCAN振鏡屬于3D產(chǎn)品，2021年銷售收入占公司振鏡整體收入的比例為5.71%。

分產(chǎn)品來看：1）G3振鏡包括2D、3D等不同類型的具體型號振鏡，如G3-3D振鏡系3D產(chǎn)品，G3 pro、G3 plus等產(chǎn)品系2D振鏡；2）INVINSCAN振鏡屬于振鏡產(chǎn)品中技術(shù)難度較高的產(chǎn)品，InvinScan 3D 振鏡系統(tǒng)具備高精度、高變焦、小焦斑、全打標幅面內(nèi)光斑高一致性，集成了數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)處理、電子控制、機械隨動、光學(xué)成像、光學(xué)補償、光學(xué)掃描等功能。

3.2.調(diào)阻等激光精密加工設(shè)備

公司激光精密加工設(shè)備主要包括激光調(diào)阻設(shè)備及其他定制化設(shè)備。2019-2021年公司激光精密加工設(shè)備銷售數(shù)量分別為166臺、119臺及271臺，其中2020年銷量下降主要系向境外銷售的定制化激光加工設(shè)備銷售受疫情影響有所下降所致。收入方面，2019-2021年公司精密激光加工設(shè)備收入分別為1183.44萬元、875.06萬元和1484.75萬元，激光調(diào)阻設(shè)備收入占激光精密加工設(shè)備的比例分別為52.74%、52.08%、42.46%。

激光調(diào)阻是將一束聚焦的相干光在微機的控制下定位到工件上，使工件待調(diào)部分的膜層氣化切除以達到規(guī)定參數(shù)或阻值的一種高精密激光加工應(yīng)用。激光調(diào)阻領(lǐng)域能夠?qū)崿F(xiàn)電阻調(diào)修差異率低于0.05%，可應(yīng)用于傳感器、電阻高端加工及航天科研等領(lǐng)域，在精密加工方面具備良好的性能表現(xiàn)。

參與者較多。激光調(diào)阻設(shè)備針對具體應(yīng)用在激光器配置、工藝等方面存在定制化差異，但主要加工環(huán)節(jié)均系對電阻的精細修刻，設(shè)備生產(chǎn)均具有較高技術(shù)難度。行業(yè)內(nèi)從事激光調(diào)阻設(shè)備的公司主要杰普特、美國ESI、日本歐姆龍、中國臺灣雷科等。

4.未來看點十足，想象空間巨大

4.1.看點一：“水漲船高”，行業(yè)蛋糕不斷做大

激光加工是利用高強度的激光束，經(jīng)光學(xué)系統(tǒng)聚焦后，通過激光束與加工工件的相對運動來實現(xiàn)對工件的加工，實現(xiàn)對材料進行打孔、切割、焊接、熔覆等的一門加工技術(shù)。相對于傳統(tǒng)加工工藝，激光加工具有適用對象廣、材料變形小、加工精度高、低能耗、污染小、非接觸式加工、自動化加工等優(yōu)點，目前已成為一種新型制造技術(shù)和手段。

我國激光加工行業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展，激光控制系統(tǒng)市場規(guī)模約41億元。據(jù)統(tǒng)計，數(shù)據(jù)顯示，我國激光設(shè)備產(chǎn)量從2016年的5.58萬臺迅速增長至2021年的20.19萬臺，期間年均復(fù)合增速為29.33%。根據(jù)《中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》數(shù)據(jù)，2021年中國激光加工設(shè)備市場規(guī)模約821億元。假設(shè)激光控制系統(tǒng)占比約5%（以切割設(shè)備相關(guān)數(shù)據(jù)進行參考），預(yù)計2021年激光控制系統(tǒng)市場規(guī)模約41億元。

4.2.看點二：新能源行業(yè)進口替代空間大

隨著超快激光技術(shù)的不斷發(fā)展和成熟，中低功率激光器的應(yīng)用領(lǐng)域逐漸開始向半導(dǎo)體、新能源、脆性材料加工等領(lǐng)域進行擴展，國內(nèi)激光加工應(yīng)用開始從一味追求高功率向高精度、高速度等方向轉(zhuǎn)變，如動力電池極耳切割、光伏硅片劃線等應(yīng)用，相對于激光器功率的提升，其更加看重加工的精度及加工效果等指標，促進了激光行業(yè)整體向更高精度和更快效率的方向發(fā)展。

鋰電制作過程中通常會采用激光切割及焊接。以極耳切割為例，極耳切割是生產(chǎn)鋰電池的其中一道工序，可采用振鏡控制系統(tǒng)。通過激光模切或者機械模切在電池極片上加工出所需要的形狀，做出極耳，也就是上面提到的從電芯中將正負極引出來的金屬導(dǎo)電體。金橙子激光極耳切割控制系統(tǒng)能夠搭配使用各種不同廠家的激光器和掃描振鏡，加工過程中能夠?qū)崟r監(jiān)測速度，精確控制每一個位置的切割能量，最大限度保證整個極耳每個部位的切割效果一致；另外，也能夠?qū)崟r尺寸監(jiān)測反饋，采用全程攝像定位多點計算，確保切割的尺寸精度。

根據(jù)測算，鋰電控制系統(tǒng)需求有望從2021年的約1億元提升至2025年7.8億元，具備較大的進口替代空間。

光伏激光設(shè)備一般也采用振鏡控制系統(tǒng)。根據(jù)全球光伏激光設(shè)備龍頭帝爾激光招股書顯示，其采購的原材料主要包括：光學(xué)部件、機械部件、電控部件、氣動部件和其它組件。其中：光學(xué)部件主要包括激光器、數(shù)字相機、振鏡、透鏡、擴束鏡、反射鏡等，其中：激光器為激光加工設(shè)備的核心部件，用于產(chǎn)生激光束；數(shù)字相機主要用于定位；振鏡主要用于控制激光束的偏轉(zhuǎn)，以實現(xiàn)激光光束的精準定位要求。以帝爾激光為例，假設(shè)2022年其激光設(shè)備產(chǎn)量800臺，每臺需要約2套振鏡控制系統(tǒng)，每套價值量約4500元，則替代空間高達720萬元。

光伏激光設(shè)備對振鏡需求預(yù)計至少達3億元以上。保守假設(shè)2025年光伏（電池片+組件）激光設(shè)備市場規(guī)模達80億元，按照振鏡控制系統(tǒng)4%的價值量占比計算，2025年光伏激光設(shè)備需求或達3.2億元。

綜上，僅考慮鋰電和光伏激光設(shè)備大多采用中高端振鏡控制系統(tǒng)，進口依賴性強，且設(shè)備產(chǎn)能大多集中在中國。我們預(yù)計這部分的進口替代空間合計或達10億元以上。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費電子、新能源、半導(dǎo)體、汽車、服裝、醫(yī)藥等領(lǐng)域，我們預(yù)計公司有望在新能源領(lǐng)域能夠有所突破，成為公司另一成長點。

4.3.看點三：打擊盜版力度有望加大

公司激光加工控制系統(tǒng)核心系控制軟件，近些年行業(yè)內(nèi)存在較嚴重的盜版行 為。由于下游設(shè)備廠商的行業(yè)集中度較低，且工業(yè)軟件往往無需聯(lián)網(wǎng)使用而導(dǎo)致難以識別盜版，導(dǎo)致行業(yè)打擊盜版成本較高、難度較大，以至于近幾年盜版市場未受到有力約束；激光振鏡控制系統(tǒng)盜版產(chǎn)品侵占了較大市場份額，影響了公司過去營業(yè)收入增長。

打擊盜版有望加大。公司咨詢費主要包括法律顧問費、專利服務(wù)費、中介機構(gòu)費用等。2019-2021年公司咨詢費分別為76.23萬元、157.17萬元和208.94萬元，2020和2021年有較大增長，主要系公司開展打擊盜版軟件活動支付法律服務(wù)費、上市相關(guān)費用增加所致。未來公司將從技術(shù)手段和法律手段等多方面進行應(yīng)對，有望成為公司營收的增長點。

4.4.看點四：戰(zhàn)略視野超前，募投項目開拓新市場

公司募投項目主要為“激光柔性精密智造控制平臺研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”、“高精密數(shù)字振鏡系統(tǒng)項目”、“市場營銷及技術(shù)支持網(wǎng)點建設(shè)項目”和“補充流動資金”。

公司實施募集資金投資項目將以現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)和核心技術(shù)為基礎(chǔ)，抓住行業(yè)發(fā)展機遇，提高自主研發(fā)能力，向高柔性化、高精密程度及高集成度解決方案的方向發(fā)展，進一步提升公司在激光加工控制領(lǐng)域的市場競爭力與品牌影響力。

1）“激光柔性精密智造控制平臺研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”建成后，公司將依托長期在激光加工控制系統(tǒng)所積累的研發(fā)及生產(chǎn)經(jīng)驗，提升激光柔性化加工控制所需的工業(yè)機器人控制技術(shù)、高精密振鏡控制技術(shù)、高精度的機器人標定技術(shù)、高精度振鏡校正技術(shù)、機器視覺技術(shù)等領(lǐng)域技術(shù)的自主研發(fā)及成果轉(zhuǎn)化能力，更好地滿足客戶在激光柔性化控制領(lǐng)域的產(chǎn)品需求。

2）“高精密數(shù)字振鏡系統(tǒng)項目”建成后，公司將在現(xiàn)有G3系列高精密數(shù)字振鏡的技術(shù)及產(chǎn)品基礎(chǔ)上，深化3D振鏡校正技術(shù)、3D掃描控制技術(shù)、位置反饋精密控制技術(shù)等技術(shù)，提升公司振鏡產(chǎn)品的產(chǎn)能及市場競爭力。

3）“市場營銷及技術(shù)支持網(wǎng)點建設(shè)項目”實施后，有助于公司針對于區(qū)域進行有效定位，進一步為客戶提供更完善、細致和周到的售前與售后服務(wù)，有助于解決客戶群體與區(qū)域服務(wù)不對稱的問題。

5.盈利預(yù)測

2022年激光行業(yè)整體承壓，或?qū)臼杖攵嗽斐梢欢ㄓ绊憽?022-2023年通用行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期強烈，疊加公司不斷拓展新的產(chǎn)品與行業(yè)，各個業(yè)務(wù)板塊有望恢復(fù)高增，毛利率水平也有望維持較好的水平且略有提升。

我們預(yù)計2022-2024年營業(yè)收入分別為2.12/3.14/5.00億元；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為0.47/0.78/1.38億元，對應(yīng)EPS分別為0.46/0.76/1.35元，對應(yīng)2022年10月11日31.11元/股收盤價，22-24年P(guān)E分別為67/41/23倍?？紤]到公司業(yè)務(wù)具備較大發(fā)展空間及盈利能力預(yù)計顯著改善，首次覆蓋，我們給予“買入”評級。

6.風(fēng)險提示

（1）下游行業(yè)景氣度不及預(yù)期。公司整體處于中上游行業(yè)，受下游景氣度影響較大。若下游景氣度不及預(yù)期，則會顯著影響公司業(yè)績。

（2）盈利能力提升不及預(yù)期。公司過去受原材料價格影響較大，價格傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致公司毛利率近年來走低。公司有望通過與主要客戶建立價格聯(lián)動機制等措施，改善盈利能力，若此措施實施效果不及預(yù)期，則公司業(yè)績增長或不達預(yù)期。

（3）行業(yè)競爭加劇。行業(yè)內(nèi)參與公司眾多，競爭激烈，若公司無法保持自身優(yōu)勢，則面臨市場份額下滑的風(fēng)險。

（4）新產(chǎn)品或新行業(yè)拓展不及預(yù)期。若新產(chǎn)品或新行業(yè)拓展速度較慢，則會影響公司收入增長。

注：文中報告節(jié)選自華西證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

分析師：劉澤晶

分析師執(zhí)業(yè)編號：S1120520020002

證券研究報告：《【華西機械&計算機】金橙子（688291）深度報告：激光振鏡控制系統(tǒng)國內(nèi)龍頭，“軟實力”打造強壁壘》

報告發(fā)布日期：2022年11月14日

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