引言

【1】華為事件再次把進(jìn)口替代推向風(fēng)口浪尖

經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著其內(nèi)在規(guī)律，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從要速度變成要質(zhì)量是必然選擇。

因此進(jìn)口替代也并不是一個(gè)新潮的概念，而老調(diào)重彈是由于華為事件讓進(jìn)口替代變成全民共識(shí)。映射到股票市場(chǎng)，最近莫過(guò)于半導(dǎo)體板塊的大起大落，樂(lè)觀者覺得半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的全面國(guó)產(chǎn)化是國(guó)運(yùn)所在、只能成功不能失敗，悲觀者認(rèn)為這是一場(chǎng)持久戰(zhàn)、并非一城一池之功。

站在當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)，我們不妨重新理解“進(jìn)口替代”的準(zhǔn)確含義，可以從以下三個(gè)層次進(jìn)行歸納：

從0到1，這種領(lǐng)域的突破就是從沒(méi)有到有，行業(yè)特點(diǎn)就是難度高、不確定性極大，但一旦突破增速極快。典型的代表就是半導(dǎo)體，市場(chǎng)往往給這種領(lǐng)域極高的估值，同時(shí)波動(dòng)一定巨大。

從1到10，這種領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化已經(jīng)有了一定的基礎(chǔ)，行業(yè)特點(diǎn)就是由于國(guó)產(chǎn)化突破，產(chǎn)品價(jià)格下降，國(guó)內(nèi)品牌份額提高，市場(chǎng)會(huì)給這種板塊相對(duì)較高的估值，也同時(shí)因?yàn)槭冀K存在的質(zhì)疑也存在較大的波動(dòng)。大部分成長(zhǎng)板塊都具備這個(gè)特征。

從10到100，這種領(lǐng)域中，國(guó)產(chǎn)品牌已經(jīng)在國(guó)內(nèi)成功拿下頭把交椅，市場(chǎng)不再質(zhì)疑其技術(shù)實(shí)力和行業(yè)地位，股性也相對(duì)白馬，發(fā)展的關(guān)鍵在于能否在國(guó)內(nèi)進(jìn)一步提升份額，甚至代表中國(guó)參與全球競(jìng)爭(zhēng)。代表性公司有比如萬(wàn)華化學(xué)(46.600, 1.53, 3.39%)、濰柴動(dòng)力(13.210, 0.09, 0.69%)。

當(dāng)聊進(jìn)口替代的時(shí)候，可以將相關(guān)公司分為這三類，則會(huì)比較明確應(yīng)該給的估值范圍，面對(duì)的潛在波動(dòng)，最后找準(zhǔn)適合自己的方向下注。

【2】激光屬于從1到10的賽道

首先說(shuō)激光屬于絕對(duì)的高科技行業(yè)。

激光概念由愛因斯坦提出，后誕生過(guò)諸多諾貝爾獎(jiǎng)得主，經(jīng)過(guò)100年時(shí)間的發(fā)展成為現(xiàn)代工業(yè)的基石之一，比如半導(dǎo)體的核心設(shè)備—光刻機(jī)，本質(zhì)上就是激光設(shè)備，最貴的一臺(tái)可以達(dá)到1.2億美元，再比如光纖通信靠的也是激光，還有最近興起的激光近視眼手術(shù)、激光美膚等等。

不同于半導(dǎo)體領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)激光的發(fā)展并不落后于發(fā)達(dá)國(guó)家太多，不存在明顯的代際差，比如在制造業(yè)中的使用比例上，可以達(dá)到海外強(qiáng)度的70%，且國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的大族激光 和華工科技 收入體量都達(dá)到海外龍頭公司的量級(jí)。

銳科激光——從1到10的關(guān)鍵戰(zhàn)略

僅從關(guān)注度而言，銳科激光(SZ:300747)跟去年被外資買爆后來(lái)又暴雷的大族激光根本無(wú)法相提并論。國(guó)內(nèi)激光設(shè)備的競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)相對(duì)很高，基本完成了從1到10的發(fā)展階段，而激光設(shè)備的心臟——激光器，還處于加速進(jìn)口替代的環(huán)節(jié)，銳科激光無(wú)疑在這個(gè)環(huán)節(jié)扮演領(lǐng)導(dǎo)者的角色。所以實(shí)際上，銳科是有更好的行業(yè)位置和成長(zhǎng)性的。

【1】市占率跳升

2008至2016年，是國(guó)內(nèi)激光器的從0到1之路，2008年時(shí)，銳科激光的收入僅僅179萬(wàn)元，利潤(rùn)為負(fù)，突破國(guó)外技術(shù)封鎖后，2016年公司收入達(dá)到5.2億元，在國(guó)內(nèi)的市占率達(dá)到個(gè)位數(shù)，算是在這個(gè)尖端領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，下游企業(yè)也終于在只能買外資如IPG等之外多了個(gè)國(guó)產(chǎn)化的“備胎”。

實(shí)現(xiàn)0的突破后，銳科激光的市場(chǎng)份額快速提升，2018年達(dá)到17.8%，而其最新年報(bào)披露，其2019年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)到24.3%。而這靠的就是快速擠占美國(guó)公司IPG的蛋糕。

【2】和IPG的血戰(zhàn)

激光器由于技術(shù)難度大，行業(yè)曾經(jīng)高度壟斷，全球龍頭美國(guó)公司IPG也因此享受極高的盈利能力，毛利率常年維持在50%-60%，凈利潤(rùn)率20%-30%，這一水平甚至要高美國(guó)的蘋果公司。而IPG的賺的盆滿缽滿，基本靠的就是中國(guó)市場(chǎng)，2010年IPG的中國(guó)區(qū)銷售收入占的比重不到20%，2017年達(dá)到45%。

但是，令人感到難過(guò)的是，IPG在中國(guó)區(qū)域的員工人數(shù)僅僅200多人，只占全球員工的4%。技術(shù)壟斷帶來(lái)的議價(jià)能力、產(chǎn)業(yè)鏈控制能力可見一斑。

銳科激光的出現(xiàn)，再次驗(yàn)證了“一旦中國(guó)人把什么高端東西做出來(lái)了，就白菜價(jià)了”。銳科激光2018年完成上市后，隨著羽翼豐滿、口袋變深，為了快速提高市場(chǎng)份額開始挑起血腥的價(jià)格戰(zhàn)?？梢钥吹缴蠄D中，IPG在中國(guó)的收入占比從2017年開始逐年下滑，2019年更為明顯，盈利能力開始跳水，凈利率一年內(nèi)直接狂掉14個(gè)點(diǎn)。

而銳科激光這個(gè)戰(zhàn)略無(wú)疑是殺敵一百，自損八千的做法，在維持收入快速增長(zhǎng)的背景下，盈利能力跳水，毛利率從45%下降到30%以內(nèi)，只看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)根本想象不到這是一個(gè)高科技賽道。這也成為市場(chǎng)對(duì)于這個(gè)公司最大的分歧所在，犧牲短期盈利能力是否能夠獲得長(zhǎng)期回報(bào)？

筆者是愿意相信這種戰(zhàn)略能夠幫助他實(shí)現(xiàn)“從1到10”的發(fā)展的，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的制造業(yè)成本優(yōu)勢(shì)仍在，激光器的價(jià)格戰(zhàn)顯然是比技術(shù)戰(zhàn)更合理的選擇，只要IPG在國(guó)內(nèi)沒(méi)有工廠、人員仍然短缺，等到銳科激光市場(chǎng)份額穩(wěn)定后，具備定價(jià)權(quán)的龍頭企業(yè)盈利水平仍然將恢復(fù)到40%以上的行業(yè)均衡態(tài)，只不過(guò)股東要忍受短期不賺錢的苦日子。

從短期來(lái)看，隨著今年疫情影響，銳科的市場(chǎng)份額達(dá)到3成，價(jià)格戰(zhàn)有可能在近期就將接近尾聲。

如何看待投資機(jī)會(huì)

進(jìn)口替代無(wú)疑是2020年的投資主線之一，從“1到10”的賽道也值得高度關(guān)注，聚焦到銳科激光，由于短期盈利能力的快速弱化，加上地處武漢2020年1季度基本沒(méi)有開張，因此PE估值將顯得畸高，筆者認(rèn)為可以從PS角度去看待這個(gè)問(wèn)題。

經(jīng)過(guò)上市2年多的估值消化，銳科激光的PS已從20倍下降到10倍以內(nèi)，如果按照其2021年收入32億元計(jì)算，現(xiàn)在194億元市值對(duì)應(yīng)的PS為6倍，已經(jīng)基本低于成熟期IPG的估值水平。而且一季度疫情相當(dāng)于給公司的股價(jià)做了一個(gè)壓力測(cè)試，當(dāng)時(shí)低位在80元左右，底部夯實(shí)。

從長(zhǎng)期的角度，假設(shè)銳科能夠在3-5年內(nèi)達(dá)到IPG曾經(jīng)在中國(guó)的市場(chǎng)地位，IPG2017年中國(guó)區(qū)收入42億元，考慮到市場(chǎng)增長(zhǎng)，假設(shè)銳科收入達(dá)到50億元，按照8倍的PS估計(jì)，市值有可能達(dá)到400億。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，在短期向下波動(dòng)空間相對(duì)可控的前提條件下，這個(gè)“從1到10”的向上彈性機(jī)會(huì)值得重點(diǎn)關(guān)注。