見習記者 王志 華夏時報（chinatimes.net.cn）記者楊仕省 深圳報道

科創(chuàng)板成了資本市場最熱的風口，結(jié)果會不會泥沙俱下？

6月27日，專業(yè)從事精密激光焊接的設備制造商深圳市聯(lián)贏激光股份有限公司 （下稱“聯(lián)贏激光”）向上交所科創(chuàng)板遞交了招股說明書。但《華夏時報》記者調(diào)查了解到，除了面臨業(yè)績出現(xiàn)下滑外，褪去稅收優(yōu)惠和政府補貼后，聯(lián)贏激光的真實盈利能力要打一半以上的折扣。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌對《華夏時報》記者表示，激光加工設備，在未來制造業(yè)精細加工領(lǐng)域，以及制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級方面都可能會有廣闊的前景；但中國企業(yè)大多還集中在中低端領(lǐng)域，缺乏高端核心技術(shù)。因此，也就難以擺脫中低端重復競爭的現(xiàn)實。

事實上，在激光設備核心器件方面，目前仍是海外公司握有主導權(quán)，尤以高功率光纖激光器為最甚。這也導致了中國這一行業(yè)內(nèi)公司對該部分高功率器件的需求較為依賴進口，使得產(chǎn)品整體附加值較小，競爭力較弱。

真實盈利能力折扣過半？

聯(lián)贏激光成立于2005年9月，前身為深圳市聯(lián)贏激光設備有限公司；6年后，整體變更為股份有限公司。2015年10月，成功于新三板掛牌。其實際控制人韓金龍 、牛增強分別直接持有公司12.69%、5.65%的股權(quán)。值得一提的是，截至2019年4月末，聯(lián)贏科技股東中的契約型基金、信托計劃、資產(chǎn)管理計劃等“三類股東”有33家，合計持股6.6169%。

聯(lián)贏激光主營業(yè)務為從事精密激光焊接機及激光焊接成套設備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要應用于動力電池、汽車制造和五金家電等制造業(yè)領(lǐng)域。

2016年-2018年，聯(lián)贏激光分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.16億元、7.28億元和9.81億元，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為6871.52萬元、8835.5萬元和8334.06萬元。但2017年、2018年營收增幅同比分別為74.86%、34.84%，增速放緩；凈利潤方面也是如此，2017年的增速放緩至28.57%后，出現(xiàn)了近5年來業(yè)績的首次下滑，跌幅為5.67%。

需要指出的是，在上述時期內(nèi)，聯(lián)贏激光收到的稅收優(yōu)惠分別為2305.77萬元、4737.37萬元和4389.39萬元，相應在歸屬于母公司股東凈利潤中占比為33.55%、53.62%和52.67%，這也說明聯(lián)贏激光在過去兩年有超過一半的盈利是來自于稅收優(yōu)惠。此外，2016年該公司還另有1826.49萬元的收入來自于政府補助，這部分收入與稅收優(yōu)惠合計在凈利潤中的占比高達74.58%。

如此算來，聯(lián)贏激光的真實盈利能力，至少要折扣過半以上。

減產(chǎn)背后的銷量下滑

從主營業(yè)務收入構(gòu)成來看，激光焊接成套設備業(yè)務是最主要來源。2016年-2018年，該業(yè)務分別實現(xiàn)收入31339.09萬元、52502.16萬元和79507.98萬元，在主營業(yè)務收入中的占比為78.64%、75.31%和83.92%。但同期內(nèi)，這一業(yè)務的相應成本為16863.27萬元、30460.49萬元和55151.06萬元，過去兩年分別上漲了80.63%、81.06%，遠高于其收入漲幅（相應數(shù)值為67.53%和51.44%）。

在上述時期內(nèi)，激光焊接成套設備的毛利率分別為46.19%、41.98%和30.63%，逐年下探，整體下滑了15.56個百分點。對此，聯(lián)贏激光在其招股書把這歸結(jié)為“大客戶議價能力較強”。

激光器及激光焊接機、工作臺是聯(lián)贏激光另外兩大業(yè)務。過去的3年，前者分別實現(xiàn)收入6494.91萬元、8543.17萬元和6305.19萬元，在主營業(yè)務收入中的占比為16.3%、12.25%和6.66% 。不難發(fā)現(xiàn)，在對主營業(yè)務收入的貢獻連年下滑的同時，2018年該業(yè)務的收入也下滑了35.49%。后者分別實現(xiàn)收入900.1萬元、6278.55萬元和5922.83萬元，相應在主營業(yè)務收入中的占比為2.26%、9.01%和6.25%。

激光焊接成套設備是由是由若干個激光焊接機（激光器）與若干個工作臺組成。從產(chǎn)品產(chǎn)能來看，盡管2018年后兩者的產(chǎn)銷率分別高達102.6%、114.1%，但靚麗的數(shù)字也難掩其產(chǎn)量出現(xiàn)下滑這一事實（分別下滑24.68%和30.24%）。而在這之前的2016年，激光器及激光焊接機、工作臺的產(chǎn)銷率僅為85.3%、69.63%。從數(shù)據(jù)可以看出，減少產(chǎn)量與其不大盡如人意的產(chǎn)銷率關(guān)系莫大。

值得一提的是，按照產(chǎn)品來劃分的話，2018年聯(lián)贏激光激光焊接成套設備、激光器及激光焊接機的銷量分別下滑了18.07%、28.39%。

此外，過去的3年，聯(lián)贏激光前五大客戶銷售額占比分別為30.76%、38.59%和47.9%，攀升較快，也反映了公司對大客戶依賴在提升；其中，單2018年，珠海格力智能裝備有限公司的采購額就達21479.44萬元，占比21.89% ，位居第一。

全資子公司多數(shù)虧損

聯(lián)贏激光處于專用設備制造業(yè)的細分子行業(yè)激光加工設備制造業(yè)，是技術(shù)密集型行業(yè)。聯(lián)贏激光在招股書中也表示：“主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營”。但在過去的3年，聯(lián)贏激光的研發(fā)費用分別為3240.04萬元、4485.24萬元和5111.63萬元，相應在營收中占比為7.78%、6.16%和5.21%，呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢。

據(jù)聯(lián)贏激光招股書披露，同行業(yè)的大族激光這一數(shù)值分別為8.23%、7.45%和9%，贏合科技的為5.85%、6.49%和6%。自2017年以來，聯(lián)贏科技的研發(fā)投入比已低于同行業(yè)可比上市公司。

另一方面，聯(lián)贏激光的現(xiàn)金流表現(xiàn)并不好，并且在逐步惡化。2016年-2018年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-5880.87萬元、-6568.7萬元和-19203.6萬元。

值得注意的是，聯(lián)贏激光的資產(chǎn)負債率在2014年-2017年一直呈現(xiàn)上升趨勢，由最初的51.26%一路飆升至72.11%。但在2018年，其資產(chǎn)負債率卻急速回落至51.22%，為近5年來最低。

對此，沈萌認為，負債率不斷增高，也說明了企業(yè)營收現(xiàn)金流入狀況不甚理想，加上不斷繼續(xù)投入，對資金的需求明顯。2018年負債率下降，應該是為了備戰(zhàn)科創(chuàng)板而引入了新的投資者和新的資金，因為不太可能會有債主豁免其債務。

聯(lián)贏激光旗下有聯(lián)贏軟件、惠州聯(lián)贏、聯(lián)贏科技、江蘇聯(lián)贏4家全資子公司和“UW JAPAN”1家控股子公司。過去的一年里，有3家全資子公司出現(xiàn)虧損。除了聯(lián)贏軟件實現(xiàn)盈利585.87萬元外，惠州聯(lián)贏、聯(lián)贏科技、江蘇聯(lián)贏分別虧損19.4萬元、115.91萬元和1425.44萬元。

由于聯(lián)贏激光并未在其招股書中披露聯(lián)贏科技和惠州聯(lián)贏的營收，其具體狀況如何？《華夏時報》記者已發(fā)采訪函至上市公司，截至發(fā)稿，未收到回復。

凈利率腰斬

2018年，聯(lián)贏激光在動力電池、汽車及五金、消費電子等領(lǐng)域的收入分別達到75632.8萬元、7809.34萬元、7786.72萬元，在主營業(yè)務收入中的占比分別為79.83%、8.24%、8.22%。將時間再往前推兩年，聯(lián)贏激光在動力電池領(lǐng)域的收入分別為21570萬元、44095.71萬元，相應占比為54.13%、63.25%。不難看出，聯(lián)贏激光的主營業(yè)務收入對動力電池行業(yè)更加依賴。

而該行業(yè)受國家新能源產(chǎn)業(yè)政策的影響較明顯，近年來，國家對其補貼政策進行一系列調(diào)整，補貼力度有一定程度的減弱，并逐步提高了新能源汽車的補貼技術(shù)門檻要求，降低中央及地方補貼的標準與上限。對此，聯(lián)贏激光在其招股書中表示：“新能源補貼政策的逐步退坡，會給新能源汽車企業(yè)、動力電池企業(yè)帶來一定程度的資金壓力，并通過產(chǎn)業(yè)鏈條傳導至動力電池設備供應商，從而對公司經(jīng)營業(yè)績、銷售回款情況造成不利的影響?！?/span>

這也導致了聯(lián)贏激光在動力電池領(lǐng)域的客戶資金相對緊張，進而采用票據(jù)代替現(xiàn)金進行結(jié)算，使得公司應收票據(jù)余額不斷增加，資金回籠緩慢。2016年-2018年，聯(lián)贏激光的應收票據(jù)賬面價值分別為2858.79萬元、 8240.28萬元和19416.83萬元，應收賬款賬面價值分別為13135.11萬元、23945.61萬元和30363.18萬元，兩者合計占同期營業(yè)收入比例分別為38.43%、44.23%、50.73%，呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。這也意味著聯(lián)贏激光面臨的壞賬損失風險被進一步加碼。

此外，在上述時期內(nèi)，聯(lián)贏激光的存貨賬面價值分別為49489.14萬元、87740.77萬元和71121.18萬，在流動資產(chǎn)中占比分別為61.44%、64.89%和45.85%。存貨余額維持在較高水平，運營資金被大量占用，資金使用效率大大降低。

2016年-2018年，聯(lián)贏激光的綜合毛利率分別為48.34%、44.33%、33.48%，一路走低，整體下滑14.86個百分點。同期內(nèi)，相應行業(yè)平均值為35.54%、37.37%和35.85%，較為穩(wěn)定。從上述數(shù)據(jù)對比中可以明顯發(fā)現(xiàn)，2018年聯(lián)贏激光毛利率已經(jīng)低于行業(yè)平均值，與之前遠高于的境況全然兩種場景。聯(lián)贏激光把毛利率的逐年下降歸結(jié)為“受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場競爭及客戶議價能力等因素影響”。

期間，聯(lián)贏激光的銷售凈利率分別為16.51%、12.14%和8.49%。2018年相較2016年，已是腰斬。