1、 3D 打印為傳統(tǒng)制造業(yè)的補(bǔ)充，技術(shù)特點(diǎn)契合航空航天

1.1 3D 打印可成形定制化復(fù)雜結(jié)構(gòu)，是傳統(tǒng)制造業(yè)的重要補(bǔ)充

3D 打印，又稱增材制造（Additive Manufacturing，AM），是對(duì) 于傳統(tǒng)工業(yè)生產(chǎn)的一種變革性方法。傳統(tǒng)的減材制造工藝是指利 用已有的幾何模型工件，用工具將材料逐步切削、打磨、雕刻，最終 成為所需的零件。而 3D 打印恰恰相反，通過借助于 3D 打印設(shè)備， 對(duì)數(shù)字三維模型進(jìn)行分層處理，將金屬粉末、熱塑性材料、樹脂等特 殊材料一層一層地不斷堆積黏結(jié)，最終疊加形成一個(gè)三維整體。3D 打印是一種跨學(xué)科的交叉技術(shù)，涵蓋機(jī)械、材料、計(jì)算機(jī)視覺、軟件、 電子等多個(gè)學(xué)科，而其中核心的技術(shù)在于 3D 打印機(jī)的制造，對(duì)于材 料、軟件、設(shè)計(jì)等也有特殊要求。

與傳統(tǒng)制造工藝相比，3D 打印具有可成形復(fù)雜結(jié)構(gòu)、縮短產(chǎn)品 實(shí)現(xiàn)周期、產(chǎn)品強(qiáng)度高重量輕、材料利用率高等特點(diǎn)，但其成本也比 較高。3D 打印技術(shù)的特點(diǎn)具體如下：（1）可制造復(fù)雜幾何結(jié)構(gòu)的部 件，實(shí)現(xiàn)一體化生產(chǎn)，結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性不會(huì)帶來額外的成本。設(shè)計(jì)師不 再受到傳統(tǒng)制造工藝的約束，可以更自由地創(chuàng)造零件。（2）縮短新產(chǎn) 品研發(fā)和實(shí)現(xiàn)周期。傳統(tǒng)工藝在研發(fā)新產(chǎn)品時(shí)，需要設(shè)計(jì)生產(chǎn)新模具， 建立裝配流程，而 3D 打印無(wú)需模具，工藝流程短。（3）產(chǎn)品具有強(qiáng) 度高、重量輕的特點(diǎn)。3D 打印部件可以實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)工藝難以加工的蜂窩點(diǎn)陣結(jié)構(gòu)，在保證性能的前提下，大幅減輕重量。基于 3D 打印快 速凝固的工藝特點(diǎn)，可以實(shí)現(xiàn)良好的力學(xué)性能，從而保證強(qiáng)度有所提 高。（4）材料利用率大幅提高。由于材料是逐層疊加的，在生產(chǎn)過程 中幾乎不會(huì)產(chǎn)生材料的浪費(fèi)，材料利用率達(dá)到 90%以上。（5）設(shè)備成 本和材料成本較高。工業(yè)級(jí) 3D 打印設(shè)備價(jià)格昂貴，少則一兩百萬(wàn)元， 多則上千萬(wàn)元。此外，由于工藝比較特殊，3D 打印對(duì)材料有特殊的 要求，普通材料需要經(jīng)過調(diào)整。而材料的研發(fā)難度大，成本較高，在 一定程度上限制了 3D 打印的發(fā)展。

1.2 30 余年發(fā)展技術(shù)逐步完善，多材料、大型化、批量化為改進(jìn)方向

經(jīng)過 30 多年的發(fā)展，3D 打印技術(shù)不斷完善，目前已形成了 3D 生物打印、有機(jī)材料打印、金屬打印等多種打印模式，鑒于國(guó)內(nèi)大型 3D 打印企業(yè)如鉑力特等主營(yíng)金屬打印，本文重點(diǎn)論述該打印模式的特征。金屬 3D 打印一般利用激光、電子束能量源熔化金屬粉末，使 得金屬粉末熔結(jié)，堆積形成一個(gè)整體結(jié)構(gòu)。在整個(gè)工藝中金屬粉末的 輸入方式有兩種，鋪粉和送粉。根據(jù)不同送粉方式，金屬 3D 打印工 藝原理分為定向能量沉積（也稱為送粉）和粉末床選區(qū)熔化（也叫為 鋪粉）。鋪粉指把金屬粉末鋪到基板上，形成一個(gè)薄層，然后通過激 光熔化薄層上的特定區(qū)域進(jìn)而熔結(jié)在一起。與鋪粉相比，送粉未形成 薄層，通過粉末噴嘴直接把粉末輸送到激光在基體上形成的熔池中， 熔結(jié)形成一個(gè)整體。主流的金屬 3D 打印技術(shù)根據(jù)原理可以大致分為 激光選區(qū)熔化技術(shù)（SLM）、電子束熔化成形（EBM）、激光凈成形技 術(shù)（LENS）電子束熔絲沉積技術(shù)（EBF）。

金屬 3D 打印工藝中金屬粉末質(zhì)量是影響最終打印部件結(jié)構(gòu)及性 能的關(guān)鍵因素之一，目前國(guó)內(nèi)制粉水平接近國(guó)外但仍有差距。金屬粉 末質(zhì)量越好，粒徑越小，其打印出的產(chǎn)品致密性、機(jī)械性能越好。 2013 年國(guó)外公司3D Systems制出的粉末粒徑為6-9μm,國(guó)內(nèi)鋼研高納2019 年生產(chǎn)粉末粒徑為 10μm。鉑力特公司建成的粉末生產(chǎn)線，可用于其 自制的 3D 打印設(shè)備，提高打印產(chǎn)品質(zhì)量。根據(jù)鉑力特招股書，其研 制粉末粒徑最低為 20μm 左右，與國(guó)內(nèi)外先進(jìn)公司有一定差距。

對(duì)于金屬 3D 打印（增材制造）而言，其特性決定了它的應(yīng)用將 是傳統(tǒng)制造工藝的重要補(bǔ)充而非完全替代，且體現(xiàn)在不同行業(yè)的不同 環(huán)節(jié)上應(yīng)用均有所差異。據(jù)德勤咨詢發(fā)布的《2019 科技、傳媒和電 信 行 業(yè) 預(yù) 測(cè) 》與《Additive manufacturing methods – state of development, market prospects for industrial use and ICT-specific challenges in research and development》，與使用數(shù)控機(jī)床相比，增材 制造的每個(gè)零件成本更加高昂，且每個(gè)零件制造時(shí)間為數(shù)小時(shí)而非數(shù) 分鐘（同樣不包含精加工和各類后期加工時(shí)間）。相對(duì)于傳統(tǒng)制造業(yè) 擅長(zhǎng)的批量化、規(guī)?；a(chǎn)領(lǐng)域，3D 打印效率較低、成本較高。此 外，3D 打印機(jī)目前功能比較單一，對(duì)于不同的材料，可能需要不同 型號(hào)、工藝的打印機(jī)，這就需要制造企業(yè)購(gòu)置多臺(tái)不同型號(hào)打印機(jī)， 增加了生產(chǎn)成本。盡管如此，某些零件只可能通過 3D 打印制作，如 上文所述的部件內(nèi)幾何蜂窩結(jié)構(gòu)。另外，當(dāng)零件量過低時(shí)，如原型制 作以及模具應(yīng)用環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)制造方法和減材制造工藝不適用或者成本 過高、時(shí)間過長(zhǎng)時(shí)，則也只可采用 3D 打印方法?；?3D 打印 自身的特點(diǎn)，從環(huán)節(jié)上來看，3D 打印更偏向于設(shè)計(jì)端，更適用于部 分小批量、個(gè)性化、定制化高端產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與生產(chǎn)，在鑄模、鑄件、 工具、模具和夾具上亦有更廣泛的應(yīng)用。

金屬增材制造技術(shù)發(fā)展中有三個(gè)重要的因素，設(shè)備、材料和工藝， 目前在這三方面還有提高的空間。為了擴(kuò)大 3D 打印技術(shù)的應(yīng)用規(guī)模， 金屬增材制造技術(shù)正在朝著低成本、大尺寸、多材料、高精度、高效 率方向發(fā)展。 （1）金屬增材設(shè)備朝著大型化、專業(yè)化方向發(fā)展。隨著 對(duì)打印大尺寸結(jié)構(gòu)和特定領(lǐng)域的需求不斷增加，金屬 3D 打印設(shè)備朝 著大型化、專業(yè)化發(fā)展已經(jīng)成為趨勢(shì)。 （2）可打印原材料不斷增加， 復(fù)合材料打印開始出現(xiàn)。目前應(yīng)用于金屬 3D 打印的原材料種類偏少、 材料質(zhì)量不高，隨著增材制造在工業(yè)領(lǐng)域的不斷滲透，市場(chǎng)對(duì)于金屬3D 打印可實(shí)現(xiàn)多材料混合打印的需求也逐步上升。此外，多種復(fù)合 材料同時(shí)打印開始出現(xiàn)，可結(jié)合不同材料的優(yōu)點(diǎn)。 （3）開發(fā)新的金屬 增材制造技術(shù)。傳統(tǒng)的金屬增材制造技術(shù)存在高成本、效率低等問題， 其中效率低也是限制增材制造在許多領(lǐng)域替代傳統(tǒng)減材制造的關(guān)鍵 因素之一。預(yù)計(jì)隨著未來該技術(shù)的逐漸成熟，如激光功率的提高、打 印路徑的優(yōu)化等，增材制造生產(chǎn)速率或有所改進(jìn)。

1.3 增材制造可打印復(fù)雜件，減重、周期短的特點(diǎn)契合航空航天需求

金屬增材制造工藝能夠契合航天航空產(chǎn)業(yè)的苛刻條件。例如，飛 行器要求高速、續(xù)航時(shí)間長(zhǎng)、安全高效低成本等條件，對(duì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、 材料和制造提出了更高要求。對(duì)于增材制造這一改進(jìn)工藝流程，其較 多技術(shù)優(yōu)勢(shì)能夠很好的契合航空航天的多項(xiàng)要求。例如，結(jié)合上文， （1）增材制造可實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)減材工藝無(wú)法實(shí)現(xiàn)的復(fù)雜幾何結(jié)構(gòu)件，實(shí) 現(xiàn)傳統(tǒng)工藝無(wú)法加工的蜂窩點(diǎn)陣結(jié)構(gòu)，能夠在保證性能的前提下大幅 減輕部件質(zhì)量，達(dá)到提升航空航天裝備機(jī)動(dòng)性、速度及節(jié)省高昂的航 空燃油費(fèi)的目的；（2）同時(shí) 3D 打印技術(shù)能夠縮短高性能部件的制造 流程，無(wú)需研發(fā)制造部件使用的模具，大大縮短了研發(fā)周期，降低時(shí) 間成本，利于加快項(xiàng)目進(jìn)程；（3）因航空航天裝備服役環(huán)境惡劣，尤 以航空發(fā)動(dòng)機(jī)為典型，使用環(huán)境為高溫、高壓，傳統(tǒng)材料難以承受， 適配于此類環(huán)境的材料的研制難度大、價(jià)格高昂。增材制造工藝可大幅提高材料利用率的特點(diǎn)可較好契合這特征，可節(jié)省裝備研制經(jīng)費(fèi)。

3D 打印技術(shù)在航天航空領(lǐng)域也存在一定的缺陷，還需要技術(shù)穩(wěn) 定性驗(yàn)證積累。增材制造技術(shù)由于本身各向異性的特點(diǎn)決定了機(jī)械性 能，在不同方向的波動(dòng)相對(duì)較大。例如，據(jù)《激光增材制造在航空航 天領(lǐng)域中的應(yīng)用》一文，由于內(nèi)應(yīng)力問題和內(nèi)部質(zhì)量難控多變等因素， 控制增材制造成形零件的變形開裂是一個(gè)永恒的問題。此外，在增材 制造技術(shù)制造的零件機(jī)械性能穩(wěn)定性達(dá)到航空航天部門的要求之前， 還需要做進(jìn)一步的工作。隨著技術(shù)的改進(jìn)和科技水平的提高，3D 打 印有望在航空航天領(lǐng)域或有更大的作為。

2、 商業(yè)模式：具有范圍經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，掌握設(shè)備制造居產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)

2.1 3D 打印產(chǎn)品偏小批量居多、定制化直銷，范圍經(jīng)濟(jì)或降成本

3D 打印產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋多種服務(wù)與應(yīng)用領(lǐng)域，打印設(shè)備廠商占產(chǎn)業(yè) 鏈主導(dǎo)地位。3D 打印行業(yè)上游包括原材料、核心硬件及建模工具（軟 件）。中游涵蓋各類打印技術(shù)，以打印設(shè)備生產(chǎn)廠商為主，由于設(shè)備 的匹配性要求，此類廠商往往同時(shí)涉及上游。3D 打印的下游除了跟 蹤服務(wù)平臺(tái)，3D 打印出的產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，以航空航天、汽車工 業(yè)等領(lǐng)域?yàn)橹鳎谏?、食品及建筑領(lǐng)域也有特殊應(yīng)用。由于 3D 打 印的成本較高，真正掌握打印生產(chǎn)能力或設(shè)備制造能力的中游廠商在 行業(yè)中占主導(dǎo)地位。在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中領(lǐng)先的 3D Systems、GE 增材、SLM Solutions Group 等，以及國(guó)內(nèi)主要廠商鉑力特、鑫精合、先臨三維等 均具備 3D 打印設(shè)備制造的相關(guān)業(yè)務(wù)。

基于增材制造工藝特性下目前多為定制化生產(chǎn)，需較早介入甚至 參與客戶產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這決定了其定制化產(chǎn)品多為直接銷售。以鉑力特 為例，其下游主要是航天航空領(lǐng)域客戶。增材制造對(duì)微觀組織結(jié)構(gòu)的 控制能力，能較好滿足功能集成性零件、拓?fù)鋬?yōu)化異性零件等需求。 而為了更好地完成產(chǎn)品定制化需求，相關(guān)公司會(huì)進(jìn)行定制化原材料選 擇、定制化生產(chǎn)以及設(shè)計(jì)定制化工藝等。但 3D 打印產(chǎn)品的定制化直 銷，有時(shí)或?qū)е鹿句N售額易受下游大客戶需求波動(dòng)所影響。例如， 鉑力特在 2016-2018 年航空航天領(lǐng)域客戶收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為 62.35%、54.32%、62.21%，前五大客戶也主要集中該領(lǐng)域。

增材制造對(duì)原材料利用率明顯高于減材制造，但設(shè)備成本高，目 前多為小批量生產(chǎn)。相較于傳統(tǒng)建材制造中材料去除、切削、組裝等 流程，增材制造按分層制造、逐層疊加的工藝順序，減免了打磨、拼 接等過程中材料的浪費(fèi)，據(jù)鉑力特招股書，金屬 3D 打印技術(shù)材料利 用率可高達(dá) 95%。盡管根據(jù)美國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)與技術(shù)研究院（NIST），增 材制造總體成本與傳統(tǒng)制造業(yè)相比并不存在明顯劣勢(shì)，但增材制造初 始精密設(shè)備成本占總成本 45%-74%。根據(jù)國(guó)際成本估算和分析協(xié)會(huì) （International Cost Estimation and Analysis Association）于 2015 年發(fā) 布的研究，按重量計(jì)算，增材制造材料的成本比傳統(tǒng)制造材料高 8 倍， 設(shè)備、材料成本降低依托技術(shù)且周期長(zhǎng)，邊際成本隨銷量增加幾乎不變，難從規(guī)模經(jīng)濟(jì)受益，導(dǎo)致目前 3D 打印產(chǎn)品主要是小批量模式。

依托增材制造縮短產(chǎn)品研發(fā)周期、降低產(chǎn)品生命周期成本，中短 期降成本或依靠范圍經(jīng)濟(jì)而不是規(guī)模經(jīng)濟(jì)。相對(duì)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，3D 打印 行業(yè)依托專一核心技術(shù)，可以覆蓋多種完全不同的產(chǎn)品領(lǐng)域，且只要 產(chǎn)品設(shè)計(jì)合理，幾乎不存在設(shè)備上的轉(zhuǎn)換成本，可以通過打印模型有 效縮短研發(fā)周期、產(chǎn)品上市時(shí)間，幫助制造企業(yè)迅速爭(zhēng)取或維持市場(chǎng) 份額。例如，據(jù)《Analyzing Product Lifecycle Costs for a Better Understanding of Cost Drivers in Additive Manufacturing》， 數(shù)字齒帽 （invisalign）從模擬全球牙科生產(chǎn)到數(shù)字本地生產(chǎn)的轉(zhuǎn)換節(jié)省了 85％的物流步驟，將生產(chǎn)以及生產(chǎn)活動(dòng)的能耗降低了 80％。

批量生產(chǎn)并不能進(jìn)一步降低邊際成本，這限制了 3D 打印產(chǎn)品大 批量制造形成規(guī)模效應(yīng)。為更好的分析 AM 制造過程中的成本變化情 況，《Analyzing Product Lifecycle Costs for a Better Understanding of Cost Drivers in Additive Manufacturing》一文中采用 Augsburg 的一個(gè) 汽車部件樣本生產(chǎn)案例進(jìn)行分析，對(duì)機(jī)器利用率、折舊、投資、維護(hù) 費(fèi)用、構(gòu)建速率、材料價(jià)格等關(guān)鍵因素進(jìn)行限定，證實(shí)機(jī)器成本占比 高達(dá) 70%以上。后續(xù)論證發(fā)現(xiàn)，增加生產(chǎn)數(shù)量后，單位成本出現(xiàn)斷崖 式下降后基本不再受數(shù)量增加影響，這是由于建造室利用率對(duì)擴(kuò)大產(chǎn) 能不再敏感，而單位產(chǎn)品所需材料固定，即批量生產(chǎn)并不能進(jìn)一步降 低邊際成本，這限制了 3D 打印產(chǎn)品大批量制造形成規(guī)模效應(yīng)。而在 之后的論證中發(fā)現(xiàn)，改變構(gòu)建速率、材料成本對(duì)成本結(jié)構(gòu)影響較大，而改變利用率、機(jī)器投資對(duì)成本結(jié)構(gòu)影響較小，這說明 3D 打印成本 降低主要環(huán)節(jié)集中在設(shè)備、材料技術(shù)升級(jí)。

2.2 增材設(shè)備直銷的客戶依賴性低于產(chǎn)品，代理經(jīng)銷多用于培育市場(chǎng)

基于前文論述，主要廠商多進(jìn)行設(shè)備銷售，但由于設(shè)備定制化程 度比產(chǎn)品低，且應(yīng)用領(lǐng)域較廣，下游客戶對(duì)其依賴程度較低。與鉑力 特所含的定制化產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)不同，先臨三維主要 3D 打印業(yè)務(wù)涵蓋 3D 打印設(shè)備及材料、3D 打印服務(wù)，其在 2016-2018 年前五大直銷客 戶變化較大，且營(yíng)收占比只有 10%-30%，對(duì)下游客戶的依賴程度明顯 低于鉑力特對(duì)航空航天客戶的依賴。

設(shè)備的定制化程度低的同時(shí)，易使公司可通過代理經(jīng)銷模式培育 及拓寬市場(chǎng)，代理商及供應(yīng)商對(duì)渠道依賴程度高于直銷。對(duì)于國(guó)際巨 頭如 EOS 等，以及主要集中于打印設(shè)備制造的廠商如先臨三維等，3D 打印設(shè)備及技術(shù)的推廣需要依靠經(jīng)銷商，設(shè)備經(jīng)銷是拓寬國(guó)際市場(chǎng)的 重要渠道。而對(duì)于鉑力特等提供全套服務(wù)的廠商，盡管代理業(yè)務(wù)毛利 低于直銷，但代理國(guó)際知名廠商 EOS 業(yè)務(wù)有助于其綁定部分重要客 戶，即通過介紹客戶使用代理產(chǎn)品拓展客戶群，后推進(jìn)自產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行 低成本替代，進(jìn)而促進(jìn)長(zhǎng)期合作。就渠道依賴程度而言，由于供應(yīng)商 需要對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行設(shè)備配套服務(wù)的專業(yè)培訓(xùn)，經(jīng)銷代理渠道較直銷依 賴程度略高，如先臨三維與 UFP Deutschland GmbH、南京威布三維科 技有限公司等存在兩年或以上的合作關(guān)系，公司海外經(jīng)銷客戶促進(jìn)了 海外業(yè)務(wù)拓展；鉑力特主要代理德國(guó) EOS 的幾種設(shè)備，代理銷售設(shè)備 及配件營(yíng)收占比在 2016-2018 年分別達(dá) 29.08%、36.51%、27.64%。

3、 競(jìng)爭(zhēng)格局：美歐發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)，工業(yè)級(jí)競(jìng)爭(zhēng)格局良好

3.1 全球競(jìng)爭(zhēng)格局：美、歐發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)，亞洲國(guó)家正后起直追

全球 3D 打印市場(chǎng)主要集中在北美、歐洲和亞太三個(gè)地區(qū)，行業(yè) 內(nèi)部設(shè)備廠商之間競(jìng)爭(zhēng)激烈。據(jù) Wohlers Associates 發(fā)布的報(bào)告，如今 美、歐、亞三個(gè)地區(qū)的 3D 打印設(shè)備累計(jì)裝機(jī)量占到了全球的 95%， 其中北美占據(jù)四成，歐洲和亞太地區(qū)各占近三成，美國(guó)、中國(guó)、日本 和德國(guó)裝機(jī)量位列前四。3D 打印內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)集中于設(shè)備廠商之間，2017年從市場(chǎng)份額看，Stratasys 的市場(chǎng)份額為 27.2%，雖不及 16 年，但仍 連續(xù) 16 年占據(jù)市占率榜首，累計(jì)裝機(jī)量超過五萬(wàn)臺(tái)。2017 年 3D systems 的市場(chǎng)份額為 9.8%，位列全球第二。

金屬 3D 打印新老企業(yè)并存，老牌龍頭地位穩(wěn)固，小型企業(yè)發(fā)展 迅速，中低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。3D 打印材料可分為金屬和非金屬兩大 分類，不同材料需要不同的打印原理和設(shè)備。美國(guó)企業(yè)以非金屬材料 為主，歐洲企業(yè)更偏向于金屬材料領(lǐng)域。EOS、SLM solution、3D Systems、Concept Laser/ Arcam（GE 收購(gòu)）等老牌金屬 3D 打印巨頭 在早期引領(lǐng)了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)的深厚底蘊(yùn)，已經(jīng)擁 有較高的市場(chǎng)份額和客戶認(rèn)知度，并且老牌龍頭企業(yè)大多與客戶高度 綁定，地位相對(duì)穩(wěn)固，2017 年 Stratasys 的市場(chǎng)份額為 27.2%，市占率 連續(xù) 16 年居全球第一。Desktop metal、Digital Alloys 等新創(chuàng)企業(yè)大多 成立于 2010 年以后，相關(guān)專利到期后技術(shù)壁壘降低，新創(chuàng)企業(yè)通過 不斷改進(jìn)工藝技術(shù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式、提升成本控制，部分企業(yè)發(fā)展迅 速。但是由于老牌企業(yè)通過長(zhǎng)期市場(chǎng)開拓維持著較高的客戶穩(wěn)定性， 而且金屬 3D 打印領(lǐng)域?qū)夹g(shù)和資金的要求很高，大多數(shù)小規(guī)模 3D 打印企業(yè)處于虧損狀態(tài)，加之在政府激勵(lì)政策下涌現(xiàn)了大批企業(yè)。據(jù) 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016 年中國(guó) 3D 打印市場(chǎng) 66.7%的企業(yè)營(yíng) 收規(guī)模不到 500 萬(wàn)，整體中低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈。

金屬 3D 打印總體技術(shù)路線趨于穩(wěn)定，不同企業(yè)技術(shù)路線相似， 新型技術(shù)應(yīng)用空間有限，較難形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。金屬 3D 打印經(jīng)過多年 發(fā)展，總體技術(shù)路線已基本定型，大多數(shù)企業(yè)選擇使用粉末床選區(qū)熔 化（鋪粉）和定向能量沉積（送粉）兩大技術(shù)，這兩種技術(shù)占據(jù) 了全球 72%企業(yè)的技術(shù)路線（據(jù) Wohlers2018 年統(tǒng)計(jì)）。但是在具體實(shí) 現(xiàn)工藝上仍有較多分支路線。根據(jù) DigitalAlloys 的統(tǒng)計(jì)，在兩大總體 技術(shù)路線中，激光燒結(jié)是主要的工藝實(shí)現(xiàn)方式，采用該技術(shù)的企業(yè)數(shù) 量占比過半，產(chǎn)值更是占據(jù)主導(dǎo)地位。但新的工藝實(shí)現(xiàn)方式依然不斷 涌現(xiàn)，不過中短期內(nèi)市場(chǎng)拓展難度較大，主要為一些面向特定市場(chǎng)的 新型企業(yè)等。

3.2 國(guó)內(nèi)：鉑力特、鑫精合等企業(yè)著力培育市場(chǎng)以加大增材制造滲透

國(guó)內(nèi)龍頭產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)能夠達(dá)到國(guó)外巨頭同類產(chǎn)品水平， 產(chǎn)品整體性能相當(dāng)。由于 3D 打印設(shè)備關(guān)鍵零部件仍然依賴進(jìn)口（如 激光器、振鏡等），國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)研發(fā)主要集中于基于進(jìn)口零部件之 上的設(shè)備制造與軟件優(yōu)化，因此短期內(nèi)產(chǎn)品性能可迅速趕上國(guó)際領(lǐng)先 水準(zhǔn)。國(guó)內(nèi)企業(yè)擁有金屬 3D 打印工程化應(yīng)用的豐富經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)下游 客戶使用過程中的難點(diǎn)和痛點(diǎn)，進(jìn)行相關(guān)技術(shù)的優(yōu)化和改進(jìn)，產(chǎn)品性 能得到了提升，部分產(chǎn)品指標(biāo)如成形尺寸、預(yù)熱溫度、氧含量控制以 及鋪粉效率等方面甚至超過了國(guó)外老牌企業(yè)。相較于國(guó)外公司近 30 年的發(fā)展歷史，國(guó)內(nèi)增材制造設(shè)備起步較晚，雖然在短時(shí)間內(nèi)取得較 快進(jìn)步，但在設(shè)備運(yùn)行的穩(wěn)定性、產(chǎn)品質(zhì)量等方面需要進(jìn)一步提升。

國(guó)內(nèi)金屬 3D 打印企業(yè)主要客戶集中于航空航天高端裝備領(lǐng)域， 盈利能力和穩(wěn)定性較高，有利于營(yíng)收規(guī)模的穩(wěn)步增長(zhǎng)。海外金屬 3D 打印龍頭 3D Systems 主要客戶領(lǐng)域較為分散，汽車、航天、醫(yī)藥、材 料以及各類消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)皆有所涉獵，盡管 2018 年毛利率為 47.17%， 但期間費(fèi)用率高達(dá)約 53.45%，其中銷售及一般行政費(fèi)用率較高，一定 程度上反映消費(fèi)級(jí)及工業(yè)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較大且推廣應(yīng)用的難度。國(guó)內(nèi) 企業(yè)在品牌效應(yīng)、渠道、技術(shù)等方面有所劣勢(shì)的情形下，多個(gè)領(lǐng)域多 管齊下難度較大且難以穩(wěn)定快速發(fā)展。航空航天領(lǐng)域客戶粘性較大， 銷售費(fèi)用率相對(duì)較低，盈利能力的絕對(duì)值以及穩(wěn)定性往往能夠得到可 靠保證，因此大多數(shù)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)主要依托于航空航天領(lǐng)域發(fā)展并逐 漸拓寬市場(chǎng)。鉑力特在航空航天領(lǐng)域的主要客戶比例高達(dá) 68.94%，為 盈利質(zhì)量和成長(zhǎng)穩(wěn)定性提供了重要保障。

國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，整體營(yíng)收規(guī)模和市占率水平較低。國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)領(lǐng)銜開展市場(chǎng)培育與國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，由代理逐步走向自產(chǎn)， 基于成本和需求端的一定優(yōu)勢(shì)，發(fā)展前景良好。多數(shù)國(guó)內(nèi) 3D 打印企 業(yè)于 2010 年后進(jìn)入高速發(fā)展期，目前整體市占率依然較低。隨著自 有技術(shù)和產(chǎn)品的不斷進(jìn)步，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)成長(zhǎng)較快，已具備一定的市 場(chǎng)規(guī)模。據(jù) 3D 科學(xué)谷統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)市場(chǎng)份額前八的企業(yè)中，國(guó)外 品牌占 37.6%，國(guó)內(nèi)聯(lián)泰(樹脂)、華曙(尼龍及金屬)、鉑力特(金屬)分 別占 16.4%、6.6%和 4.9%。但相比海外老牌企業(yè)，國(guó)內(nèi)企業(yè)的整體營(yíng) 收規(guī)模相對(duì)較小，仍有較大的成長(zhǎng)空間。由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品相比國(guó)外同類 產(chǎn)品價(jià)格較低，而整體毛利水平較為一致，都接近 50%，反映出在成 本端具有一定優(yōu)勢(shì)。例如鉑力特主推 3D 打印設(shè)備 S300 平均單價(jià) 255.16 萬(wàn)，同類產(chǎn)品 EOS-M290 平均單價(jià) 354.63 萬(wàn)，在產(chǎn)品性能相當(dāng) 的前提下，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品具有一定價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)如鉑力特 等，正逐步開展市場(chǎng)培育與國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。以國(guó)內(nèi)金屬 3D 打印領(lǐng)先 企業(yè)鉑力特為例，其商業(yè)模式包括以銷售代理 EOS 設(shè)備產(chǎn)品為先獲取 穩(wěn)定客戶群體，之后向客戶推薦性能相當(dāng)?shù)珒r(jià)格更低的自產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)行 國(guó)產(chǎn)替代，由此從代理逐步走向自產(chǎn)。近年來鉑力特自產(chǎn)比重逐步提 高，在航空航天領(lǐng)域逐步加大使用。

4 、金屬增材制造市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步上升，航空航天或?yàn)橹饕隽?/span>

4.1 全球增材制造市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，航空航天及汽車應(yīng)用提升

全球增材制造市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)上升，下游應(yīng)用領(lǐng)域多元。據(jù) Wohlers Associates 數(shù)據(jù)，2018 年全球增材制造市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 96.8 億美元，同 比增長(zhǎng) 32%，參考其 2015 年的預(yù)測(cè)，2020 年市場(chǎng)規(guī)模或達(dá)到 212 億 美元。2017 年增材制造五大應(yīng)用領(lǐng)域分別為航空航天、汽車、工業(yè)機(jī) 械、消費(fèi)電子和醫(yī)療，合計(jì)占比接近 80%。3D 打印在航空航天和汽 車領(lǐng)域應(yīng)用規(guī)模穩(wěn)步提升。2017 年度，3D 打印在航空航天和汽車領(lǐng) 域應(yīng)用規(guī)模占比分別 18.9%和 16%，市場(chǎng)規(guī)模為 13.87 億美元和 11.74 億美元，相較 2015 年分別提升了 2.3%和 2.2%。此外，增材制造在消 費(fèi)電子、醫(yī)療器械等方向也有一定拓展。

3D 打印技術(shù)滿足航空航天零部件制造和研發(fā)的主要目標(biāo)，增長(zhǎng) 潛力較大。3D 打印在航空航天領(lǐng)域主要應(yīng)用于飛機(jī)、飛船等精密零 部件的設(shè)計(jì)與制造等方向。它能夠縮短設(shè)計(jì)和測(cè)試航空發(fā)動(dòng)機(jī)的時(shí) 間，減輕零部件重量，提高燃料效率等。與其他應(yīng)用領(lǐng)域相比，航空 航天領(lǐng)域注重安全與性能，價(jià)格敏感度較低，使得 3D 打印在該領(lǐng)域 率先發(fā)展。據(jù) EY2016 年發(fā)布的《If 3D printing has changed the industries of tomorrow, how can your organization get ready today?》， EY稱航空航天當(dāng)前為 3D 打印滲透率最高的應(yīng)用，且未來最有可能 成為規(guī)模較大的市場(chǎng)。3D 打印性能的提升與成本的降低使其應(yīng)用規(guī)模逐漸擴(kuò)大。從 1993 到 2012 年 3D 打印市場(chǎng)一直發(fā)展低迷，由于性能不高，應(yīng)用領(lǐng) 域狹窄。2012 年之后，3D 打印快速發(fā)展，得益于新的打印機(jī)、耗材 和商業(yè)模式的推出，不斷提升 3D 打印機(jī)性能以及探索應(yīng)用邊界。行 業(yè)巨頭加快收購(gòu)，擴(kuò)張全球化銷售網(wǎng)絡(luò)，亞太市場(chǎng)從無(wú)到有，歐洲經(jīng) 濟(jì)回暖等多重因素促使近年來 3D 打印行業(yè)獲得快速發(fā)展。歐美市場(chǎng) 占比較大，中國(guó)市場(chǎng)有增長(zhǎng)潛力。據(jù) Wohlers Associates 預(yù)測(cè)，2019 年-2024 年全球 3D 打印行業(yè)將保持年均 24%的復(fù)合增速。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯 示，2017 年中國(guó) 3D 打印市場(chǎng)規(guī)模為 17.5 億元，同比增長(zhǎng) 47.4%，高 于平均水平。從 2018 年地區(qū)增材制造設(shè)備裝機(jī)量分布格局看，據(jù)鉑 力特招股說明書，北美、亞太、歐洲為全球最主要市場(chǎng)，其中分國(guó)家 看中國(guó)裝機(jī)量占比達(dá) 10.6%位于全球第二，略高于日本的 9.3%，但較 大幅低于美國(guó)的 35.9%。中國(guó)地區(qū) 3D 打印市場(chǎng)是價(jià)值洼地，目前國(guó) 內(nèi)產(chǎn)業(yè)化不足，高端金屬材料緊缺。但隨著政策扶持、技術(shù)瓶頸攻克 和企業(yè)間合作加深，中國(guó)市場(chǎng) 3D 打印將取得快速發(fā)展。工信部等部 門印發(fā)的《增材制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2017-2020 年）》明確提出， 我國(guó)增材制造年銷售收入超過 200 億元，年增速在 30%以上。

4.2 以 SLM 技術(shù)為代表的金屬增材制造正逐步加大在航空航天應(yīng)用

金屬增材制造 SLM、EBM、LENS 技術(shù)正逐步加大在航空航天 領(lǐng)域的應(yīng)用。應(yīng)用到航空航天制造領(lǐng)域的金屬增材制造技術(shù)，按工藝 類型主要可分為: 激光選區(qū)熔化(SLM)，電子束選區(qū)熔化(EBM)，激光 近凈成形(LENS)等，這三項(xiàng)技術(shù)在航空航天制造中都有很多應(yīng)用。其 中，SLM 技術(shù)是近年快速發(fā)展的新型金屬增材制造技術(shù)，在整體化 航空航天復(fù)雜零件等領(lǐng)域具有廣泛應(yīng)用前景。目前，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家尤 其是美國(guó)在 SLM 的設(shè)備研發(fā)、軟件開發(fā)、粉末原材料制備、工藝優(yōu) 化及質(zhì)量監(jiān)測(cè)等方面處于領(lǐng)先地位。此外，3D 打印市場(chǎng)近幾年最大 的轉(zhuǎn)變是市場(chǎng)從塑料打印轉(zhuǎn)向金屬打印。據(jù)德勤《2019 科技、傳媒和 電信行業(yè)預(yù)測(cè)》報(bào)告，2017 至 2018 年間，一項(xiàng) 3D 打印行業(yè)調(diào)查顯 示，盡管塑料仍然是最常見的物料，但塑料打印在 3D 打印領(lǐng)域的占 比僅一年已從 88%下滑至 65%，而金屬打印的占比從 28%增至 36%， 按該比率計(jì)算，金屬似乎有可能取代塑料，且最快于 2020 或 2021 年 占據(jù)過半 3D 打印市場(chǎng)。

航空航天領(lǐng)域正逐步加大對(duì)增材制造的應(yīng)用，以 GE 布局及收購(gòu) 進(jìn)程尤為典型。GE 公司從 2010 年開始布局增材制造技術(shù)，通過不斷 并購(gòu)實(shí)現(xiàn)從增材制造的用戶方到服務(wù)提供方的轉(zhuǎn)變。如上文所述，金 屬增材制造的工藝特點(diǎn)使其可打印內(nèi)部結(jié)構(gòu)輕量化的復(fù)雜部組件，減 重特性下亦吸引國(guó)際航空巨頭 GE 公司進(jìn)入該市場(chǎng)。據(jù)鉑力特招股書， 以燃油噴嘴為例，采用 3D 打印技術(shù)比傳統(tǒng)生產(chǎn)將零部件數(shù)量從 20 個(gè) 降為 3 個(gè)，重量減少 25%，使用壽命延長(zhǎng)到 5 倍，燃油效率也大大提 升。GE 于 2015 年 4 月獲得了其首個(gè)增材制造零件的聯(lián)邦航空管理局 （FAA）認(rèn)證，其噴氣發(fā)動(dòng)機(jī) LEAP-1C 被譽(yù)為革命性推進(jìn)系統(tǒng)。 2016 年，GE 公司成功收購(gòu)瑞典 Arcam 公司和德國(guó) Concept Laser 公司，成為金屬增材制造領(lǐng)域的巨頭，在航空發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了增材制 造零部件的規(guī)?；瘧?yīng)用。據(jù) GE2016 年年報(bào)，這兩次收購(gòu)使得 GE 在 增材制造設(shè)備市場(chǎng)占據(jù)了 20%的份額，我們相信增材制造的長(zhǎng)期市 場(chǎng)潛力是巨大的，大約有 750 億美元，我們計(jì)劃到 2020 年在附加設(shè) 備和服務(wù)方面，從現(xiàn)在 3 億美元發(fā)展到 10 億美元收入…在未來十年， 增材制造可以使通用電氣的產(chǎn)品成本減少 30 億至 50 億美元，并創(chuàng)造 新的性能…我們Advanced Turboprop是第一個(gè)充分利用增材工具的航 空產(chǎn)品，減少了 30%的零件并將其‘cycle time’縮短 50%。據(jù) GE2018 年年報(bào)，GE 已經(jīng)為 CFM LEAP 發(fā)動(dòng)機(jī)（也是我國(guó) C919 飛機(jī)選用的 發(fā)動(dòng)機(jī)）使用增材制造技術(shù)生產(chǎn)了超過 30000 個(gè)燃料噴嘴頭，僅在 2018 年一年中就交付了 1100 多個(gè)，未來 3D 打印技術(shù)還將在 GE9X、 Catalyst 渦輪螺旋槳發(fā)動(dòng)機(jī)和 T901 等型號(hào)上實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的應(yīng)用。

3D 打印技術(shù)在民用航空領(lǐng)域同樣備受關(guān)注。波音、空客、GE 將 其作為戰(zhàn)略性技術(shù)之一進(jìn)行攻克，并已開展布局建設(shè)。我國(guó) 3D 打印 技術(shù)雖然起步較晚，但也取得了輝煌的成就。中國(guó)商飛設(shè)計(jì)制造的國(guó) 產(chǎn)大飛機(jī) C919 在設(shè)計(jì)過程中也大量采用了 3D 打印技術(shù)制造的鈦合 金技術(shù)部件。3D 打印在民用航空航天市場(chǎng)的應(yīng)用不僅體現(xiàn)在制造領(lǐng) 域，也體現(xiàn)在機(jī)務(wù)維修方面。3D 打印發(fā)動(dòng)機(jī)零部件的出現(xiàn)解決了發(fā) 動(dòng)機(jī)維修所需備件的采購(gòu)難題。利用 3D 打印技術(shù)可以方便快捷地制 造出所需的零備件，解決了航空發(fā)動(dòng)機(jī)維修企業(yè)采用傳統(tǒng)方法短時(shí)間 內(nèi)無(wú)法滿足設(shè)備、工藝等基礎(chǔ)條件的難題，大大縮短了維修周期。在 機(jī)務(wù)維修領(lǐng)域，會(huì)接觸到很多外形結(jié)構(gòu)復(fù)雜的異形零件，在高空的極 端環(huán)境下，可能發(fā)生結(jié)構(gòu)的形變，這時(shí)候可以利用 3D 打印制造出同 樣零件進(jìn)行對(duì)比、測(cè)量判定磨損或者腐蝕情況，從而確定該零部件是 否需要更換。

4.3 汽車及醫(yī)療領(lǐng)域也是主要方向，短期受成本及規(guī)模限制拓展有限

汽車、醫(yī)療等領(lǐng)域的3D打印技術(shù)也正在應(yīng)用。汽車工業(yè)是 3D 打 印技術(shù)最早的應(yīng)用領(lǐng)域之一，其在模型設(shè)計(jì)、復(fù)雜零件制造、整車模 型制作等方面相比傳統(tǒng)工藝具有高精度、低成本、重量輕的特點(diǎn)，可 滿足汽車零部件定制化需求。而醫(yī)療行業(yè)一直是 3D 打印技術(shù)主流應(yīng) 用領(lǐng)域，3D 打印技術(shù)可應(yīng)用于齒科、骨科甚至活體器官制作。在模 具行業(yè)，3D 打印可替代 CNC 加工技術(shù)，具有周期短、成本低的優(yōu)勢(shì)。 3D 打印開辟了多元化應(yīng)用，但由于 3D 打印技術(shù)目前受體積、成本、 規(guī)模化限制，目前拓展有限。隨著技術(shù)進(jìn)步，3D 打印機(jī)大型化、打 印速度加快，3D 打印未來有一定的增長(zhǎng)空間。

細(xì)致看，增材制造有望在長(zhǎng)期成為汽車領(lǐng)域內(nèi)重要的工藝補(bǔ)充。汽車行業(yè)使用增材制造工藝，可有效減輕重量，改善汽車的性能并提 高燃油經(jīng)濟(jì)性。此外，增材制造可以通過直接制造用于注模的工具來 提高制造效率，還可通過將內(nèi)部冷卻通道應(yīng)用于注塑方法，可以縮短 生產(chǎn)周期，提高工具質(zhì)量并降低維護(hù)成本。此外，汽車原始設(shè)備制造 商使用該技術(shù)來經(jīng)濟(jì)高效地快速生產(chǎn)制造輔助設(shè)備，夾具和固定裝 置。據(jù) Frost & Sullivan's Global 360° Research Team 2016 年 5 月發(fā)布的 《Global Additive Manufacturing Market, Forecast to 2025》， Toyota Central R＆D Labs Inc.和Materialize開發(fā)了3D打印的汽車座椅設(shè)計(jì)以 及生產(chǎn)過程。仿生結(jié)構(gòu)和較軟的芯材（不包括傳統(tǒng)座椅中使用的泡沫） 更輕巧，更舒適。此外，由于坐在陽(yáng)光下的表面材料吸收的能量不到 一半，因此改善了加熱功能。

此外，長(zhǎng)期看，醫(yī)療領(lǐng)域有望也是長(zhǎng)期內(nèi)增材制造主要應(yīng)用市場(chǎng) 之一。據(jù)《Global Additive Manufacturing Market, Forecast to 2025》， 美國(guó)助聽器生產(chǎn)在不到 500 天的時(shí)間內(nèi)就轉(zhuǎn)換為 100％ 3D 打印。這 種轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵是 3D 打印機(jī)使人工勞動(dòng)密集型行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樽詣?dòng)化行 業(yè)。降低成本，提高質(zhì)量并以患者為中心，其他子行業(yè)也在研究增材 制造技術(shù)。該技術(shù)通過提供義肢和牙科的定制功能，以及通過生物打 ?。茖W(xué)家可以在其中打印人類大小的骨骼，軟骨和肌肉）實(shí)現(xiàn)了以 患者為中心的方法，醫(yī)療植入體領(lǐng)域的定制化特征使其更適合用增材 制造技術(shù)。

5、 海外復(fù)盤：全行業(yè)覆蓋的雙刃劍，聚焦專業(yè)領(lǐng)域以求突破

5.1 3D 系統(tǒng)：短期并購(gòu)?fù)苿?dòng)營(yíng)收，盈利能力受限于多領(lǐng)域滲透不足

多年布局下，3D 系統(tǒng)已實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域 3D 打印應(yīng)用全流程覆蓋。3D 系統(tǒng)公司（股票代碼：DDD.N）于 1993 年成立于美國(guó)特拉華州，向 全球客戶提供全面的 3D 打印解決方案，包括塑料和金屬 3D 打印機(jī)、 材料、數(shù)字設(shè)計(jì)工具、定制服務(wù)等。公司的 3D 打印機(jī)類型多樣，包 括立體光刻（SLA）、選擇性激光燒結(jié)（SLS）、直接金屬打印機(jī)（DMP）、 多點(diǎn)噴射打印機(jī)（MJP）和彩色噴射打印機(jī)（CJP），滿足醫(yī)療保健、 航空航天、汽車和耐用品等應(yīng)用場(chǎng)景的不同需求。公司的打印機(jī)大多 使用自主開發(fā)且銷售的專有材料，包括塑料、尼龍、金屬、聚合物牙 科材料等，同時(shí)通過第三方的研發(fā)和購(gòu)買補(bǔ)充材料組合。為了實(shí)現(xiàn)價(jià) 值鏈全流程覆蓋，公司還提供設(shè)計(jì)工具、掃描儀、模擬器等產(chǎn)品和維 修培訓(xùn)服務(wù)。多環(huán)節(jié)覆蓋下，公司營(yíng)業(yè)收入位于同業(yè)前列。在全球主 要上市 3D 打印公司中（AM3D.DF、VJET.N、DDD.N、SSYS.O、688333.SH）， 2018 年以美元結(jié)算下，公司營(yíng)收位居第一達(dá) 6.88 億美 元。截至 2019 年 11 月 22 日交易日，3D 系統(tǒng)市值位于上述可比公司 第一，達(dá) 10.36 億美元。

公司下游應(yīng)用廣泛易受宏觀因素影響，階段性營(yíng)收增長(zhǎng)的主要推 力為并購(gòu)擴(kuò)張。自 1990 年以來，公司營(yíng)收規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率 波動(dòng)較大。一方面，公司消費(fèi)級(jí)品類多樣，營(yíng)收增速受宏觀經(jīng)濟(jì)影響， 如 2008-2009 年全球經(jīng)濟(jì)衰退造成公司營(yíng)收下降 28%，2010 年經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)率超過 40%。另一方面，增長(zhǎng)率受公司自身因素影響， 如 1994 年公司推出新的產(chǎn)品和服務(wù)使得營(yíng)收增長(zhǎng)率從 19%躍升至 39%，2006 年銷售渠道受阻導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入轉(zhuǎn)增為減?？傮w來看，公司 2010-2014 年銷售額增加的絕對(duì)值最為明顯，但主要來源于企業(yè)并購(gòu)， 自身原有的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為平緩。不完全統(tǒng)計(jì)，2009 年至 2014 年 初，公司累計(jì)發(fā)生 40 余次并購(gòu)交易，累計(jì)貢獻(xiàn)超過 40%的營(yíng)收。

……

5.2 3D 打印滲透低限制前期營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，先發(fā)專利奠定發(fā)展基礎(chǔ)

5.3 大舉并購(gòu)忽視行業(yè)需求埋隱患，部分專利到期競(jìng)爭(zhēng)加劇惡化盈利

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6、 投資建議

推薦關(guān)注國(guó)內(nèi)航空航天金屬增材制造領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)鉑力特等。 （1）金屬增材制造空間廣闊，航空航天領(lǐng)域業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定性強(qiáng)。歷 史看，海外同業(yè)公司曾經(jīng)歷市值戴維斯雙殺，系家庭及消費(fèi)級(jí)桌面級(jí) 打印機(jī)預(yù)期可實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的泡沫破裂。但主營(yíng)專用金屬增材制 造設(shè)備的德國(guó) SLM 在此階段市值平穩(wěn)，工業(yè)級(jí)增材制造需求相對(duì)穩(wěn) 定。同時(shí)，增材制造技術(shù)特點(diǎn)及研制契合航空航天市場(chǎng)需求，國(guó)際航 空制造巨頭 GE 公司在 2016 年并購(gòu)兩家主營(yíng)金屬增材制造設(shè)備企業(yè)、 截至 2018 年 GE 年報(bào)公布日已實(shí)現(xiàn)三萬(wàn)余只 C919 選用發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)的 燃油噴嘴頭的量產(chǎn)，表明中短期看航空航天市場(chǎng)有望成為增材制造最 先大規(guī)模應(yīng)用的領(lǐng)域之一。 （2）客戶優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定性突出，高端裝備放量 有望催化業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)。航空航天領(lǐng)域裝備需求的穩(wěn)定性優(yōu)于民航， 研制批產(chǎn)周期較長(zhǎng)且供應(yīng)商更換難度更大，具有顯著高于海外同業(yè)的 抗周期性特征。良好賽道上的鉑力特等企業(yè)，憑借與航空航天高端客 戶的較穩(wěn)定合作，未來業(yè)績(jī)穩(wěn)定性及增長(zhǎng)的持續(xù)性較高。（3）海內(nèi)外 技術(shù)差距小，高端裝備領(lǐng)域先發(fā)及卡位優(yōu)勢(shì)突出。以鉑力特為例，其 目前覆蓋行業(yè)三種商業(yè)模式，具備粉末自制、設(shè)備自研、服務(wù)定制的 全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)。該公司是國(guó)內(nèi)鋪粉路線領(lǐng)先企業(yè)，并已拓展 至送粉路線，因與德國(guó)金屬增材制造設(shè)備老牌企業(yè) EOS 技術(shù)差距 較小，公司自研鋪粉設(shè)備已逐步或客戶認(rèn)可并已實(shí)現(xiàn)德國(guó)出口。尤其 是對(duì)于高端裝備客戶，采用新技術(shù)所制造的產(chǎn)品若進(jìn)入批產(chǎn)且性能突 出，公司有望繼續(xù)參與后續(xù)其他部件的替換及新裝備研制。且若在后 期實(shí)現(xiàn)自制金屬打印粉末的規(guī)模應(yīng)用及量產(chǎn)，客戶粘性更大，先發(fā)地 位及卡位優(yōu)勢(shì)突出，并有望拓展至其他工業(yè)領(lǐng)域。