（報(bào)告出品方/分析師：申萬宏源證券 楊海燕 李蕾 朱型檑 黃婷）

1. 研發(fā)標(biāo)簽鮮明的半導(dǎo)體激光企業(yè)

長光華芯專注于半導(dǎo)體激光芯片、器件及模塊等激光行業(yè)核心元器件的研發(fā)、制造及銷售。已形成由半導(dǎo)體激光芯片、器件、模塊及直接半導(dǎo)體激光器構(gòu)成的四大類、多系列產(chǎn)品矩陣，為半導(dǎo)體激光行業(yè)的垂直產(chǎn)業(yè)鏈公司。

從半導(dǎo)體激光芯片1出發(fā)，橫縱向擴(kuò)展業(yè)務(wù)布局。

1）針對半導(dǎo)體激光行業(yè)核心的芯片環(huán)節(jié)：公司已建成覆蓋芯片設(shè)計(jì)、外延生長、晶圓處理工藝（光刻）、解理/鍍膜、封裝測試、光纖耦合等 IDM 全流程工藝平臺(tái)。已建成 3 吋、6 吋量產(chǎn)線，應(yīng)用于多款半導(dǎo)體激光芯片開發(fā)。公司已突破一系列關(guān)鍵技術(shù)，是少數(shù)研發(fā)和量產(chǎn)高功率半導(dǎo)體激光芯片的公司之一。

2）業(yè)務(wù)橫向擴(kuò)展：建立了高效率 VCSEL 激光芯片和高速光通信芯片兩大產(chǎn)品平臺(tái)。

3）業(yè)務(wù)向下游延伸：開發(fā)器件、模塊及終端直接半導(dǎo)體激光器。公司產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于光纖激光器、固體激光器、超快激光器等泵浦源。這些可以應(yīng)用于激光智能制造裝備、國家戰(zhàn)略高技術(shù)、科學(xué)研究、醫(yī)學(xué)美容、激光雷達(dá)、3D 傳感、人工智能、高速光通信等領(lǐng)域

圖 2：長光華芯從半導(dǎo)體激光芯片出發(fā)，橫縱向延伸業(yè)務(wù)布局

公司所處行業(yè)為典型的技術(shù)和知識(shí)密集型行業(yè)，持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新是保持行業(yè)競爭力的關(guān)鍵。長光華芯是一家典型的研發(fā)導(dǎo)向的企業(yè)，在研發(fā)的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行資源傾斜，助力公司在競爭激烈的市場中站穩(wěn)腳跟的同時(shí)不斷向前突破。

1.1 由上而下的研發(fā)隊(duì)伍

在公司管理層中，閔大勇、王俊、廖新勝、潘華東四人為公司核心技術(shù)人員。技術(shù)背景深厚，主導(dǎo)了公司相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)基地建設(shè)。長光華芯成立于 2012 年，公司四位核心技術(shù)人員分別于 2012-2017 年加入公司至今，均為技術(shù)背景出身。他們在半導(dǎo)體激光行業(yè)有著多年深厚的積累，幫助公司在半導(dǎo)體激光產(chǎn)品的技術(shù)研發(fā)、成果轉(zhuǎn)化以及生產(chǎn)基地的建設(shè)管理各方面做出了貢獻(xiàn)。

公司管理層中，四位核心技術(shù)人員持股比例與薪酬水平均為第一梯隊(duì)。

這有信號意義，彰顯公司對于技術(shù)人員的重視。公司對關(guān)鍵核心技術(shù)員工實(shí)行較好年薪制、年薪制。2020年四位核心技術(shù)人員薪酬均接近百萬元，間接持有公司股權(quán)比例為眾多管理層中較高。

長光華芯自 2012 年成立以來，圍繞研發(fā)創(chuàng)新獲得多項(xiàng)市級、省級、國家級榮譽(yù)，彰顯公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力強(qiáng)勁。

從研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)來看，除了四位核心技術(shù)人才，公司還建成江蘇省博士后創(chuàng)新實(shí)踐基地、江蘇省研究生工作站、國家級博士后工作站分站等，強(qiáng)化高質(zhì)量技術(shù)人才的吸納和培養(yǎng)。

在員工配置上，截至 2021H1，長光華芯員工中 31%為研發(fā)人員。

截至 2021H1，公司總員工數(shù)為 348 人，其中 106 人為研發(fā)人員。據(jù)長光華芯董事長、總經(jīng)理閔大勇先生介紹，公司研發(fā)技術(shù)隊(duì)伍中碩士博士占比超過 50%，團(tuán)隊(duì)更多次獲得各級部門重大創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)和領(lǐng)軍人才殊榮。

上市前即準(zhǔn)備得體的人才激勵(lì)機(jī)制。

1）為了鼓勵(lì)員工積極參與公司的建設(shè)，激發(fā)員工的積極性、創(chuàng)造性，公司制定了《人才激勵(lì)制度》。在待遇層面，對一般員工實(shí)行基礎(chǔ)工資加項(xiàng)目工資的薪資制度，對關(guān)鍵核心技術(shù)員工實(shí)行高薪制、年薪制。

2）根據(jù)公司《科技成果轉(zhuǎn)化的組織實(shí)施與激勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)制度》，公司將研發(fā)人員和有特殊貢獻(xiàn)的員工納入股權(quán)激勵(lì)范圍。對于撰寫及申請專利、發(fā)表科研論文等在知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面做出貢獻(xiàn)的員工，給予一定額外獎(jiǎng)勵(lì)。

3）通過蘇州英鐳、蘇州芯誠、蘇州芯同對員工實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。蘇州英鐳為公司核心管理團(tuán)隊(duì)間接持有公司股份的持股平臺(tái)，蘇州芯誠、蘇州芯同為公司骨干員工間接持有公司股份的持股平臺(tái)，發(fā)行后三個(gè)持股平臺(tái)分別持有公司股份 14.82%、1.59%、1.47%。

1.2 既分工又協(xié)作的研發(fā)機(jī)制

公司建立了以研發(fā)中心為核心，既分工又協(xié)作的研發(fā)組織結(jié)構(gòu)。

公司建立了以研發(fā)中心為核心，以工程部為輔助的研發(fā)組織結(jié)構(gòu)，其中研發(fā)中心以技術(shù)中心辦公室及分析中心為輔助兩翼，以外延技術(shù)部、光學(xué)技術(shù)部、器件技術(shù)部、巴條技術(shù)部、VCSEL 技術(shù)部及光通信技術(shù)部為主體。

研發(fā)中心各個(gè)部門有機(jī)協(xié)調(diào)，既保障了研發(fā)進(jìn)度的統(tǒng)籌規(guī)劃和成果管理，又讓各個(gè)條線產(chǎn)品都得到重視，為科研提供了靈活的空間和有力的組織保障。

項(xiàng)目制研發(fā)管理模式。

結(jié)合自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、行業(yè)特點(diǎn)及市場情況，確定研發(fā)方向。根據(jù)研發(fā)方向，由相應(yīng)部門成立研發(fā)項(xiàng)目組。研發(fā)活動(dòng)由研發(fā)項(xiàng)目主管牽頭，項(xiàng)目經(jīng)理、工程師等參與執(zhí)行。

1.3 高技術(shù)轉(zhuǎn)化率：毛利率減研發(fā)費(fèi)用率提升！

公司核心技術(shù)均為自主研發(fā)，涵蓋從外延生長、晶圓工藝處理、鍍膜、到封裝和測試等全流程芯片制造技術(shù)。

截至 2021 年 9 月 30 日，發(fā)行人已獲授權(quán)專利 61 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 22 項(xiàng)、實(shí)用新型專利 34 項(xiàng)、外觀專利 5 項(xiàng)。公司采用 IDM 模式進(jìn)行半導(dǎo)體激光芯片的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，掌握半導(dǎo)體激光芯片核心制造工藝技術(shù)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。已建成 3 吋及 6 吋半導(dǎo)體激光芯片量產(chǎn)線，構(gòu)建了 GaAs（砷化鎵）和 InP（磷化銦）兩大材料體系。

建立了邊發(fā)射和面發(fā)射兩大工藝技術(shù)和制造平臺(tái)，具備各類以 GaAs（砷化鎵）和 InP（磷化銦）為襯底的半導(dǎo)體激光芯片的制造能力。

2018 年至今，長光華芯幾乎所有收入來自公司核心技術(shù)產(chǎn)品。公司已經(jīng)形成了從技術(shù)開發(fā)到產(chǎn)業(yè)化落地的順暢路徑。

2018年以來，研發(fā)投入占收入比重穩(wěn)定下降，彰顯研發(fā)投入效果逐步釋放，帶動(dòng)收入增速快于研發(fā)投入增速。

尤其在2020年，公司研發(fā)投入絕對值依然保持增長的情況下，研發(fā)投入收入占比大幅下降 14pct，收入端爆發(fā)增長潛力顯現(xiàn)。這一趨勢在2021年上半年得到延續(xù)。

2018-2021年，公司毛利率-研發(fā)費(fèi)用率的差值由負(fù)轉(zhuǎn)正，正值不斷拉大。

2020年，公司整體上扭虧為盈，毛利率-研發(fā)費(fèi)用率差值轉(zhuǎn)正是公司扭虧為盈的關(guān)鍵因素。

梳理公司歷史發(fā)展，公司產(chǎn)品創(chuàng)新升級的時(shí)間線初步呈現(xiàn)出類指數(shù)趨勢，前期靜心積淀，后期加速爆發(fā)。

1）2012-2017 年，公司建成芯片設(shè)計(jì)、封裝測試、光纖耦合等工藝產(chǎn)線，后續(xù)實(shí)現(xiàn)光纖耦合、陣列模塊的全面量產(chǎn)。這一時(shí)期為從 0 到 1 階段，公司深入研究并突破核心技術(shù)難題，為后續(xù)爆發(fā)蓄力。這一時(shí)期，6 大類核心技術(shù)中 4 大類已有專利布局。

2）2017 年之后，公司每年均有多項(xiàng)重要突破，實(shí)現(xiàn)快速從 1 到 N 的產(chǎn)品矩陣擴(kuò)展。短短幾年時(shí)間，長光華芯便解決了外延生長技術(shù)、腔面鈍化技術(shù)以及器件制作工藝水平等方面的多個(gè)技術(shù)難題，這也使長光華芯能夠在最短的周期內(nèi)成為全球少數(shù)幾家、國內(nèi)唯一一家研發(fā)并量產(chǎn)高功率半導(dǎo)體激光器芯片的公司，打破了核心半導(dǎo)體激光芯片長期被國外芯片制造商壟斷的局面。截至 2021 年 9 月 30 日，公司共有已獲授權(quán)專利 61 項(xiàng)，其中 77%來自 2017 年及之后。

圖 8：多年積淀成就從 0 到 1，從 1 到 N 的突破

長光華芯目前尚有多項(xiàng)儲(chǔ)備研發(fā)項(xiàng)目正在推進(jìn)中，繼續(xù)為未來可持續(xù)發(fā)展蓄力。

2. 半導(dǎo)體激光芯片：自主供應(yīng)大勢所趨

2.1 高功率半導(dǎo)體激光芯片：下游國產(chǎn)化先行，拉動(dòng)上游

公司幾大產(chǎn)品系列中，高功率單管系列和高功率巴條系列產(chǎn)品為絕對收入來源。2018 年以來，這兩大產(chǎn)品系列占公司收入比重合計(jì)超過 9 成，其中高功率單管產(chǎn)品收入占比超過 7 成。

高功率半導(dǎo)體激光芯片系列產(chǎn)品位于激光產(chǎn)業(yè)鏈中上游。

激光行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游是利用半導(dǎo)體原材料、高端裝備以及相關(guān)的生產(chǎn)輔料制造激光芯片、光電器件等，是激光產(chǎn)業(yè)的基石。

產(chǎn)業(yè)鏈中游是利用上游激光芯片及光電器件、模組、光學(xué)元件等作為泵浦源進(jìn)行各類激光器的制造與銷售，包括直接半導(dǎo)體激光器、二氧化碳激光器、固體激光器、光纖激光器等。

下游行業(yè)主要指各類激光器的應(yīng)用領(lǐng)域，包括工業(yè)加工裝備、激光雷達(dá)、光通信、醫(yī)療美容等應(yīng)用行業(yè)。

圖 10：激光產(chǎn)業(yè)鏈上中下游一覽

2021 年全球激光器市場規(guī)模預(yù)計(jì)約 185 億美元，同比增長 15% 。

根據(jù) LaserFocusWorld，2019 年，全球激光器銷售收入達(dá) 147.3 億美元，較上年增長 7.05%。

根據(jù)《2021 年中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2020 年全球激光器銷售額為 160.10 億美元，2021 年全球激光器銷售總額有望繼續(xù)取得 15%左右的增長，達(dá)到 184.80 億美元。

隨著全球智能化發(fā)展，智能設(shè)備、消費(fèi)電子、新能源等領(lǐng)域?qū)す馄鞯男枨蟛粩嘣鲩L，以及醫(yī)療、美容儀器設(shè)備等新興應(yīng)用領(lǐng)域的持續(xù)拓展，全球激光器的市場規(guī)模將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。

公司生產(chǎn)的高功率半導(dǎo)體激光芯片是產(chǎn)業(yè)鏈中游各類光泵浦激光器的核心泵浦光源，包括光纖激光器、固體激光器、液體激光器等，屬于激光器生產(chǎn)制造的核心元器件，廣泛應(yīng)用于激光加工、激光切割、科研與軍事、生物醫(yī)療等領(lǐng)域。

2020 年光纖激光器在工業(yè)激光器中占比提升至 53%，是最主流的一類激光器。

按照增益介質(zhì)的不同，激光器主要可以分為液體激光器、氣體激光器、半導(dǎo)體激光器和固體激光器等。

根據(jù)銳科激光招股書，光纖激光器屬于新一代固體激光器的一種，具有光電轉(zhuǎn)換效率高、結(jié)構(gòu)簡單、光束質(zhì)量好等特點(diǎn)，目前已成為激光技術(shù)發(fā)展主流方向和激光產(chǎn)業(yè)應(yīng)用主力軍。

據(jù) LaserFocusWorld，工業(yè)激光器的市場規(guī)模從 2015 年的 28.66 億美元增長至 2020 年的 51.57 億美元。其中，光纖激光器市場規(guī)模從 2015 年的 11.68 億美元增至 2020 年的 27.17 億美元，占比從 2015 年的 40.8%提升至 2020 年的 52.68%，是市場份額最大的工業(yè)激光器。

在國內(nèi)市場，下游高功率光纖激光器市場國產(chǎn)化進(jìn)程過半，賦予上游高功率半導(dǎo)體激光芯片國產(chǎn)化較大機(jī)遇。從我國激光器市場來看，國產(chǎn)光纖激光器逐步實(shí)現(xiàn)由依賴進(jìn)口向自主研發(fā)、替代進(jìn)口到出口的轉(zhuǎn)變。

根據(jù)《2021 年中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，我國光纖激光器市場預(yù)計(jì)由 2018 年 77.40 億元增長到 2021 年的 108.60 億元，復(fù)合增長率達(dá)到 11.95%。

根據(jù)《2020 年中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2020 年我國小功率（

反觀上游高功率半導(dǎo)體激光芯片等核心元器件仍依賴進(jìn)口，通過下游帶動(dòng)上游，上游芯片環(huán)節(jié)的國產(chǎn)化將逐步展開。

根據(jù)公司招股書測算，2020 年全球高功率半導(dǎo)體激光芯片市場規(guī)模約為 18.3 億元人民幣。

主要假設(shè)如下：

1）2020 年全球激光器銷售額：根據(jù)《2021 年中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2020 年全球激光器銷售額為 160.10 億美元，2021 年全球激光器銷售總額有望繼續(xù)取得 15%左右的增長，達(dá)到 184.80 億美元。

2）使用高功率半導(dǎo)體激光芯片的激光器市場占比：2020 年全球激光器市場中，材料加工與光刻市場、通信與光存儲(chǔ)市場、科研與軍事市場、醫(yī)療與美容市場、儀器與傳感器市場及娛樂、顯示與打印市場占比分別為 39.60%、24.50%、13.80%、5.70%、12.60% 及 3.80%，其中主要使用高功率半導(dǎo)體激光芯片的市場為材料加工與光刻市場、科研與軍事市場、醫(yī)療與美容市場，合計(jì)占比為 59.10%。

3）激光器行業(yè)平均毛利率：根據(jù)國內(nèi)第一大激光器廠商銳科激光的銷售毛利率，激光器行業(yè)平均毛利率為 30.00%。

4）泵浦源占激光器成本占比：根據(jù)《激光制造商情》（2020 年 08 月刊 130 期）,泵浦源（光纖耦合模塊）是激光器的核心器件之一，占光纖激光器成本比例高達(dá) 50%。

5）泵浦源平均毛利率：按照公司泵浦源（光纖耦合模塊）平均 15%的毛利率計(jì)算

6）激光芯片占泵浦源成本占比：按照 10%測算根據(jù)公司招股書測算，2020 年我國高功率半導(dǎo)體激光芯片市場規(guī)模約為 5.29 億元人 民幣。根據(jù)《2021 年中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2020 年我國光纖激光器市場規(guī)模為 94.20 億元。

根據(jù) StrategiesUnlimited，2009 年至 2019 年，光纖激光器在工業(yè)激光器中的市場份額由14.00%迅速增加至53.00%，因此工業(yè)激光器的整體市場規(guī)模約為 177.74 億元。按照以上相同的假設(shè)可得到，2020 年我國國內(nèi)市場激光芯片的市場規(guī)模約為：62.21*（1-15%）*10%=5.29 億元。

公司在高功率半導(dǎo)體激光芯片領(lǐng)域的國內(nèi)市場占有率第一，居于國內(nèi)領(lǐng)先位置。

通過以上測算，公司高功率半導(dǎo)體激光芯片在國內(nèi)市場的占有率為 13.41%，在全球市場的占有率為 3.88%?？杀裙救缥錆h銳晶，從事高功率半導(dǎo)體激光芯片的研發(fā)、制造及銷售業(yè)務(wù)，作為銳科激光的關(guān)聯(lián)方，主要向銳科激光銷售，2020 年向銳科激光的銷售收入為 3,930.55 萬元，假設(shè)其全部為半導(dǎo)體激光芯片，在國內(nèi)市場的占有率也僅為 7.43%。

以下列舉工業(yè) 激光器、材料加工、高技術(shù)和科研領(lǐng)域成就證明市占率。

1）在工業(yè)激光器領(lǐng)域，公司生產(chǎn)的高功率半導(dǎo)體激光單管芯片、器件及光纖耦合模塊等光電器件產(chǎn)品，已作為泵浦源應(yīng)用于下游工業(yè)激光器的量產(chǎn)。公司半導(dǎo)體激光單管芯片具有高功率、高效率及高可靠性的特性，公司已與銳科激光、創(chuàng)鑫激光、飛博激光、華日精密及貝林激光等國內(nèi)主要的激光器廠商建立合作關(guān)系。

2）在材料加工領(lǐng)域，公司生產(chǎn)的直接半導(dǎo)體激光器產(chǎn)品，已應(yīng)用于下游激光成套設(shè)備廠商，廣泛應(yīng)用于 3C 消費(fèi)類電子、機(jī)械五金、醫(yī)療器械及激光再制造等領(lǐng)域。公司已與華工激光、帝爾激光等廠商建立合作關(guān)系。

3)在國家戰(zhàn)略高技術(shù)及科學(xué)研究領(lǐng)域，公司的高功率巴條系列產(chǎn)品可實(shí)現(xiàn)連續(xù)脈沖（CW）50-250W 激光輸出，準(zhǔn)連續(xù)脈沖（QCW）500-1000W 激光輸出，電光轉(zhuǎn)換效率 63%以上，廣泛應(yīng)用于固體激光器等激光器的研制，已服務(wù)于多家國家級骨干單位。

2.2 VCSEL 及光通信芯片：有望成為新收入增長點(diǎn)

VCSEL2及光通信芯片3是長光華芯布局的新產(chǎn)品，當(dāng)前收入占比較低，有望成為未來收入增長亮點(diǎn)。

針對 VCSEL 及光通信芯片，公司已建立了包含外延生長、條形刻蝕、端面鍍膜、劃片裂片、特性測試、封裝篩選和芯片老化的完整工藝線，具備相應(yīng)產(chǎn)品的制造能力。

公司已為相關(guān)客戶提供 VCSEL 芯片的技術(shù)開發(fā)服務(wù)，研發(fā)的面發(fā)射高效率 VCSEL 系列產(chǎn)品已通過相關(guān)客戶的工藝認(rèn)證，已獲得相關(guān)客戶 VCSEL 芯片量產(chǎn)訂單。

公司 VCSEL 產(chǎn)品主要應(yīng)用于激光雷達(dá)及 3D 傳感消費(fèi)電子領(lǐng)域，對應(yīng)空間約 27 億美元。

VCSEL 具有效率高、光束質(zhì)量好、精度高、功耗低、小型化、高可靠、調(diào)制速率快、可大量生產(chǎn)、制造成本低等優(yōu)勢，是激光雷達(dá)和 3D 傳感等模組的核心部件，將成為下一波高科技主流的必需元器件。

根據(jù) Yole 預(yù)測，2020 年，VCSEL 激光器全球市場規(guī)模約為 11 億美元，預(yù)計(jì)到 2025 年將增長至 27 億美元，年復(fù)合增長率達(dá)到 19.67%。

VCSEL 下游應(yīng)用一：受益于下游新興領(lǐng)域爆發(fā)，激光雷達(dá)行業(yè)整體規(guī)模預(yù)計(jì)2019-2025年 CAGR64.6%。

根據(jù)沙利文的統(tǒng)計(jì)及預(yù)測，受無人駕駛車隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張、激光雷達(dá)在高級輔助駕駛中滲透率增加、以及服務(wù)型機(jī)器人及智能交通建設(shè)等領(lǐng)域需求的推動(dòng)，激光雷達(dá)整體市場預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢，至 2025 年全球市場規(guī)模為 135.4 億美元，較 2019 年可實(shí)現(xiàn) 64.63%的年均復(fù)合增長率。

其中，車載激光雷達(dá)方面，當(dāng)前自動(dòng)駕駛處在 L2 級向 L3 級別過渡階段，激光雷達(dá)配置方案是大部分主流廠商的選擇。

根據(jù)申萬宏源通信組研究，2025 年全球智能輔助駕駛領(lǐng)域激光雷達(dá)的市場規(guī)模預(yù)計(jì)約為 60.75 億美元。

基于上述測算結(jié)果，根據(jù)第三方沙利文咨詢機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2019 年車載激光雷達(dá)市場規(guī)模約為 1.2 億美金，則 2019-2025 行業(yè)復(fù)合增速超 90%。

VCSEL 下游應(yīng)用二：消費(fèi)電子領(lǐng)域的應(yīng)用將帶動(dòng) 3D 傳感行業(yè)繼續(xù)高速增長。

2020 年，VCSEL 在移動(dòng)和消費(fèi)領(lǐng)域營收達(dá)到 8.44 億美元，占整個(gè) VCSEL 市場的 78%，預(yù)計(jì)到 2025 年將增長至 21 億美元，CAGR18.4%。當(dāng)前 VCSEL 在移動(dòng)和消費(fèi)領(lǐng)域的應(yīng)用主要集中于旗艦機(jī)型上。

以 3D 相機(jī)在智能手機(jī)的應(yīng)用為例，2017 年，蘋果將 3D 結(jié)構(gòu)光技術(shù)應(yīng)用于 iPhoneX，率先在消費(fèi)電子終端大規(guī)模使用 3D 傳感功能。之后華為、三星、Oppo 等手機(jī)廠商陸續(xù)在旗艦機(jī)攝像頭模塊中采用 3D 方案。

截止到 2019 年，3D 相機(jī)在智能手機(jī)的滲透率還不到 20%，隨著 3D 技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展，未來五年，滲透率有望達(dá)到 70%，尚有 3.5 倍的增長空間。

根據(jù) Yole 預(yù)測，2019 年，全球 3D 傳感市場規(guī)模約為 50 億美元，到 2025 年，將增長至 150 億美元，年復(fù)合增長率達(dá)到 20.09%。VCSEL 作為 3D 傳感技術(shù)的基礎(chǔ)傳感器，將從中受益。

圖 16：2019-2025 全球 3D 傳感市場規(guī)模將達(dá)到 150 億美元，主要來自消費(fèi)電子應(yīng)用（單位：百萬美元）

3. 從強(qiáng)產(chǎn)品力，到高附加值

3.1 產(chǎn)品競爭：布局齊全，性能指標(biāo)領(lǐng)先

長光華芯競爭對手分為兩類：起步較早、綜合實(shí)力較強(qiáng)的國際巨頭；在細(xì)分領(lǐng)域有所耕耘的國內(nèi)同行。

從整個(gè)半導(dǎo)體激光行業(yè)來看，美國和歐洲起步較早，技術(shù)上具備領(lǐng)先優(yōu)勢，半導(dǎo)體激光芯片及器件廠商仍以國外企業(yè)為主，主要是貳陸集團(tuán)4、朗美通5、IPG 光電6、恩耐集團(tuán)7 等國際巨頭，上述企業(yè)同時(shí)從事下游的廣泛業(yè)務(wù)，綜合實(shí)力相對較強(qiáng)。

國內(nèi)競爭對手包括武漢銳晶、華光光電、縱慧芯光、炬光科技、凱普林、星漢激光等。其中武漢銳晶、華光光電有從事半導(dǎo)體激光芯片業(yè)務(wù)。

縱慧芯光主要從事 VCSEL 芯片的研 發(fā)及設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)。

炬光科技、凱普林、星漢激光主要以對外采購高功率半導(dǎo)體激光芯片進(jìn)行封裝生產(chǎn)模塊為主。炬光科技還從事部分激光光學(xué)業(yè)務(wù)，處于長光華芯上游環(huán)節(jié)。瑞波光電和立芯光電主要從事單管芯片和巴條芯片以及相關(guān)器件業(yè)務(wù)。

橫向?qū)Ρ葋砜?，長光華芯產(chǎn)品實(shí)力較強(qiáng)。

1）產(chǎn)品種類齊全：長光華芯產(chǎn)品種類包括半導(dǎo)體激光單管芯片、巴條芯片、光纖耦合模塊及巴條陣列模塊，產(chǎn)品系列和種類較完整，與主要競爭對手美國貳陸集團(tuán)類似，在半導(dǎo)體激光芯片領(lǐng)域國內(nèi)可比競爭對手較少，且其他競爭對手產(chǎn)品種類較少。

2）產(chǎn)品性能指標(biāo)領(lǐng)先：長光華芯激光芯片可實(shí)現(xiàn)功率和電光轉(zhuǎn)換效率處于領(lǐng)先地位，公司技術(shù)水平達(dá)到國際先進(jìn)水平，處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。高功率單管芯片波長范圍種類上，公司涵蓋 808、880、915、976nm 等主流波長。

公司目前商業(yè)化單管芯片輸出功率達(dá)到 30W，巴條芯片連續(xù)輸出功率達(dá)到 250W（CW），準(zhǔn)連續(xù)輸出 1000W（QCW），VCSEL 芯片的最高轉(zhuǎn)換效率 60%以上，產(chǎn)品性能指標(biāo)與國外先進(jìn)水平同步，打破國外技術(shù)封鎖和芯片禁運(yùn)，逐步實(shí)現(xiàn)了半導(dǎo)體激光芯片的國產(chǎn)化。

3.2 對下游話語權(quán)：客戶認(rèn)可，從認(rèn)證到高增

公司產(chǎn)品實(shí)力已得到下游多家知名客戶認(rèn)可，下游客戶采購額不斷增加。

2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月，公司來自前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為 86.36%、81.74%、78.90%和 82.26%，主要客戶包括飛博激光、創(chuàng)鑫激光、銳科激光、光惠激光等知名激光器廠商，除此之外，公司已為華日精密、杰普特等行業(yè)內(nèi)客戶提供高質(zhì)量激光產(chǎn)品。

1）2021H1，公司單管芯片收入占比大幅提升，主要系公司單管芯片技術(shù)指標(biāo)先進(jìn)、客戶認(rèn)可度較高，主要客戶創(chuàng)鑫激光、銳科激光加大了采購。

其中，創(chuàng)鑫激光 2021H1 向公司采購了5,083.75 萬元單管芯片，較2020 年全年采購金額4,030.97 萬元增長了26.12%；銳科激光 2021H1 向公司采購了 2,742.78 萬元單管芯片，較 2020 年全年采購金額 589.75 萬元增長了 365.08%。

2）2020 年，公司高功率巴條芯片產(chǎn)品通過德國著名半導(dǎo)體激光器生產(chǎn)商 JenoptikAG 的認(rèn)證并開始批量出口。2020 年和 2021H1，公司銷售給 JenoptikAG 的高功率巴條系列產(chǎn)品收入分別為 22.18 萬元和 709.21 萬元，大幅增長。

3）中美貿(mào)易摩擦升級使得相關(guān)客戶 VCSEL 芯片供應(yīng)量出現(xiàn)波動(dòng)，后者有意指定其集中采購商向公司采購 VCSEL 芯片。

2020 年 3 季度前，公司主要與相關(guān)客戶進(jìn)行商務(wù)接洽，已獲得相關(guān)客戶的工藝認(rèn)證。

2020 年 4 季度，相關(guān)客戶的集中采購商向公司采購 VCSEL 芯片設(shè)計(jì)及開發(fā)服務(wù)，為后續(xù) VCSEL 芯片量產(chǎn)訂單進(jìn)行工藝準(zhǔn)備，使得 2020 年 VCSEL 芯片實(shí)現(xiàn)收入 340.60 萬元。

2021H1，公司部分高效率 VCSEL 訂單落地并量產(chǎn)交付。

部分年份收入下降系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的過渡期，后續(xù)產(chǎn)品升級獲得客戶認(rèn)可已得到驗(yàn)證。

2019 年公司單管芯片收入較 2018 年下降，主要系 2019Q2 主要客戶銳科激光對單管芯片 的功率要求由 15w 提升至 18w，減少了對 15w 單管芯片的需求，而 18w 單管芯片的導(dǎo)入 需要一定的驗(yàn)證周期。

2019 年下半年至 2020Q1，公司進(jìn)行 18w 單管芯片的測試、驗(yàn)證工作，相關(guān)產(chǎn)品于 2020 年 2 季度成功實(shí)現(xiàn)銷售。2020Q3 開始，國外新冠疫情爆發(fā)加速國產(chǎn)替代，疊加公司 18W 單管芯片通過認(rèn)證，創(chuàng)鑫激光、銳科激光向公司加大采購，單管芯片銷售收入大幅增長。

3.3 盈利能力：高附加值，應(yīng)對價(jià)格壓力

過去幾年長光華芯產(chǎn)品價(jià)格下降，但毛利率保持穩(wěn)定甚至提升。我們認(rèn)為背后的原因在于高附加值 know-how 和持續(xù)客戶拓展。

1）持續(xù)客戶拓展：

通過持續(xù)客戶拓展，利用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的有利調(diào)整，對沖單品毛利率下降的不利影響。即毛利率提升（或絕對值高）的單品，銷售占比提升，毛利率下降（或絕對值低）的產(chǎn)品，銷售占比下降。

在高功率單管產(chǎn)品系列產(chǎn)品中，2019 年：單管芯片毛利率下降，光纖耦合模塊產(chǎn)品毛利率提升，當(dāng)年毛利率提升的后者收入占比從 67.52%提高至 83.82%，毛利率下降的前者收入占比從 29.59%下降至 14.30%。

這一策略成功得益于 2019 年公司光纖耦合模塊業(yè)務(wù)拓展取得較大突破，當(dāng)年不僅新增了光惠激光、大科激光等行業(yè)內(nèi)知名廠商，原有客戶的訂單量亦有所上升。 

2020 年：單管芯片毛利率和收入占比均提升，光纖耦合模塊毛利率和收入占比均下降。這一策略繼續(xù)成功實(shí)現(xiàn)得益于國外新冠疫情爆發(fā)加速國產(chǎn)替代進(jìn)程以及公司 18W 單管芯片通過認(rèn)證，創(chuàng)鑫激光、銳科激光向公司加大了芯片的采購量，單管芯片訂單和收入大幅增長。

2021H1: 在高功率單管系列產(chǎn)品中，這一策略繼續(xù)得以成功實(shí)現(xiàn)，主要系公司單管芯片產(chǎn)品客戶認(rèn)可度逐漸提高，創(chuàng)鑫激光、銳科激光等行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)采購了較多毛利率較高的單管芯片產(chǎn)品。

在高功率巴條系列產(chǎn)品中，2018-2021H1，毛利率最低的陣列模塊產(chǎn)品收入占比下降，2021H1,毛利率最高的巴條芯片收入占比提高，帶動(dòng)整體毛利率提升。這一策略成功得益于公司于 2020 年獲得 Jenoptik AG 認(rèn)證后，2021H1 向其銷售了較多巴條芯片。

2）高附加值 know-how。

長光華芯產(chǎn)品中芯片→器件→模塊→激光器是從上游到下游的關(guān)系，其中芯片最為核心的源頭。

單管器件和的核心部件是單管芯片，光纖耦合模塊的核心部件是單管器件，直接半導(dǎo)體激光器的核心部件是光纖耦合模塊。

公司主要核心產(chǎn)品為單管芯片，并能根據(jù)下游市場的具體需求采購熱沉、光學(xué)件、殼體組和光纖等部件后封裝、耦合制成單管器件、光纖耦合模塊和直接半導(dǎo)體激光器產(chǎn)品出售。長光華芯芯片產(chǎn)品技術(shù)附加值高，部分產(chǎn)品含有定制化屬性，是保持高毛利率水平的原因。 

高功率單管系列產(chǎn)品中，由于公司在單管芯片的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)主要應(yīng)用了外延生長技術(shù)、FAB 晶圓工藝技術(shù)和腔面鈍化處理技術(shù)等多種芯片制造工藝，技術(shù)附加值較高，2021H1 毛利率達(dá)到 68%。

高功率巴條系列產(chǎn)品中，巴條生產(chǎn)過程中需要保證在直線排列的芯片上進(jìn)行均勻力道的加工，這要求加工商具備精密的工藝設(shè)計(jì)和加工技術(shù)，同時(shí)公司的巴條系列產(chǎn)品運(yùn)用了包括芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、芯片加工和封裝測試在內(nèi)的多種核心技術(shù)，技術(shù)附加值較高。

另外，其下游應(yīng)用主要為生物醫(yī)療、科研以及國家戰(zhàn)略高技術(shù)領(lǐng)域，下游客戶對產(chǎn)品質(zhì)量和響應(yīng)速度的要求較高，定制化的技術(shù)需求較多，更關(guān)注技術(shù)指標(biāo)而對價(jià)格敏感度較低。

2021H1 毛利率達(dá)到 78%。

高效率 VCSEL 產(chǎn)品毛利率水平較高，原因在于相關(guān)收入主要是 VCSEL 芯片設(shè)計(jì)開發(fā)服務(wù)。設(shè)計(jì)開發(fā)服務(wù)主要依靠頂尖技術(shù)人才投入時(shí)間成本，其成本主要為直接人工，直接材料和制造費(fèi)用較少。另外，芯片設(shè)計(jì)需要充分考慮到加工過程中的材料、環(huán)境、工藝、量產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)性等因素，具有較高的技術(shù)附加值。

2021H1 部分 VCSEL 芯片量產(chǎn)訂單落地，毛利率小幅下降至 61%。除此之外，技術(shù)推動(dòng)的行業(yè)“摩爾定律”也在公司維持毛利率穩(wěn)定中發(fā)揮作用。

半導(dǎo)體激光芯片的發(fā)展亦遵循其自身的“摩爾定律”，即半導(dǎo)體激光芯片的亮度每八年增長十 倍，由于技術(shù)的不斷提升、生產(chǎn)工藝的不斷改進(jìn)，其生產(chǎn)成本每五年將降低十倍，相應(yīng)市場銷售價(jià)格亦隨之下降。

根據(jù)公司招股書，2021 年 1 月初，公司導(dǎo)入 6 吋晶圓生產(chǎn)線，公司單管芯片平均單位生產(chǎn)成本下降 2.99 元/顆，巴條芯片單位生產(chǎn)成本下降 16.77 元/顆。

據(jù)公司生產(chǎn)負(fù)責(zé)人介紹，新投產(chǎn)的生產(chǎn)線，讓每個(gè)晶圓上的芯片數(shù)目增加 5 倍，相應(yīng)的人工成本降低了 5 倍，材料成本降低 40%左右，次品率也降低三分之一，總的產(chǎn)能提升 5-10 倍。

這條 6 吋 高功率半導(dǎo)體激光芯片晶圓垂直整合生產(chǎn)線也是國內(nèi)首家、全球范圍內(nèi)第二家。

預(yù)計(jì)未來隨著 6 吋晶圓生產(chǎn)線投產(chǎn)、現(xiàn)有產(chǎn)線自動(dòng)化程度加深、生產(chǎn)工藝日趨完善，公司芯片產(chǎn)能及良率將逐步提高，單位產(chǎn)品成本還有下降空間。

分業(yè)務(wù)線來看，長光華芯各業(yè)務(wù)線毛利率均呈現(xiàn)穩(wěn)定提升趨勢，反映公司長期競爭力。其他一些不斷提高附加值的硬件公司也能夠這樣保證毛利率穩(wěn)定，而不是隨著殺價(jià)而毛利率持續(xù)下降。

我們選取幾個(gè)代表公司，如永新光學(xué)、海康威視、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)和視源股份。這四家公司 2016-2020 年毛利率走勢可證明，有競爭力、不斷提高產(chǎn)品附加值的“硬件公司”在競爭環(huán)境中依然能夠保持毛利率的穩(wěn)定。

我們認(rèn)為長光華芯具備此類公司特質(zhì)。

3.4 資本性開支：與同行迥異的擴(kuò)張期

2018 年至今長光華芯資本性開支不斷增加，從不到 4000 萬元提高到 2021 全年的 預(yù)計(jì) 1.32 億元，搶占市場機(jī)遇加速擴(kuò)張的勢頭清晰可見。

相較之下，其他競爭對手資本性開支并未見大幅增長甚至還有下降。隨著產(chǎn)品實(shí)力的增強(qiáng)，客戶認(rèn)可度的提升，長光華芯正處于順利擴(kuò)張期。

2018-2020 年，長光華芯收入高速增長，從 2018 年 9243 萬增長至 2020 年 2.47 億元，復(fù)合增幅高達(dá) 64%。2021 年預(yù)計(jì)收入 4.3 億元，2018-2021E 收入復(fù)合增幅高達(dá) 67%。

2020 年，長光華芯扭虧為盈，當(dāng)年實(shí)現(xiàn) 2618 萬凈利潤，2021 年公司凈利潤預(yù)計(jì)同比增長 340%至 1.15 億元。

公司 IPO 主要募投項(xiàng)目中分別就高功率激光產(chǎn)品、VCSEL 及光通訊激光芯片進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)營業(yè)收入 11.7 億元、2.9 億元，是 2020 年?duì)I業(yè)收入的 6 倍。

4. 盈利預(yù)測與估值

供給側(cè)：

1）公司 IPO 募投項(xiàng)目針對重點(diǎn)產(chǎn)品均有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，達(dá)產(chǎn)年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)營業(yè)收入 14.6 億元；

2）2021 年 1 月初，公司導(dǎo)入 6 吋晶圓生產(chǎn)線，總產(chǎn)能提升 5-10 倍。

需求側(cè)：

1）公司當(dāng)前在國內(nèi)以及全球高功率半導(dǎo)體激光芯片行業(yè)市場率較低，未來提升空間較大，未來 3 年，新客戶開拓的不斷推進(jìn)以及在單個(gè)客戶銷售額的不斷增長將形成雙輪驅(qū)動(dòng)。

2）公司布局的 VCSEL 及光通訊激光芯片目前收入規(guī)模較小，但下游尤其是車載激光雷達(dá)市場將迎來爆發(fā)，公司已為相關(guān)客戶提供 VCSEL 芯片的技術(shù)開發(fā)服務(wù)，研發(fā)的面發(fā)射高效率 VCSEL 系列產(chǎn)品已通過相關(guān)客戶的工藝認(rèn)證，已獲得相關(guān)客戶 VCSEL 芯片量產(chǎn)訂單，預(yù)計(jì)將迎來高速增長期。

盈利預(yù)測核心假設(shè)如下：

1. 高功率單管系列產(chǎn)品：

假設(shè)未來 3 年產(chǎn)能持續(xù)大幅擴(kuò)張，產(chǎn)品單價(jià)逐年繼續(xù)呈 降趨勢，但隨著工藝改進(jìn)、良率提升和規(guī)模增長，各細(xì)分產(chǎn)品毛利率有望保持穩(wěn)定并略有提升，整體毛利率受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響略微波動(dòng)。預(yù)計(jì) 2021-2023 年收入分別為 3.61 億元，6.51 億元，8.85 億元，同比增長 66%、80%、36%，毛利率分別為 49%、45%、48%。

2. 高功率巴條系列產(chǎn)品：

此產(chǎn)品下游客戶主要為科研、國家戰(zhàn)略高技術(shù)等單位，歷年收入呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢，增長態(tài)勢并不明顯，因此保守假設(shè)未來 22-23 年收入及毛利率均保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì) 2021-2023 年收入分別為 0.56 億元、0.71 億元、0.71 億元，同比增長 117%、28%、0%，毛利率分別為 70%、76%、76%。

3. VCSEL：

VCSEL 是公司布局的新產(chǎn)品，當(dāng)前收入體量較小，但未來有望高速增長。

當(dāng)前公司已為相關(guān)客戶提供 VCSEL 芯片的技術(shù)開發(fā)服務(wù)，研發(fā)的面發(fā)射高效率 VCSEL 系列產(chǎn)品已通過相關(guān)客戶的工藝認(rèn)證，已獲得量產(chǎn)訂單。

預(yù)計(jì) 2021-2023 年收入分別為 0.08 億元、0.1 億元、0.15 億元，同比增長 141%、22%、50%，毛利率維持 61%。

4. 期間費(fèi)用率：

假設(shè)公司 2021-2023 年銷售費(fèi)用率分別為 5.1%、4.8%、4.6%，管理費(fèi)用率分別為 5.6%、5.4%、5.2%，研發(fā)費(fèi)用率分別為 20%、17%、15%。

總體來看，預(yù)計(jì) 2021-2023 年，公司營業(yè)收入 4.29 億元，7.34 億元，9.72 億元，同比增長 74%、71%、32%，凈利潤 1.15 億元、1.96 億元、2.76 億元，同比增長 340%、70%、41%，綜合毛利率 53%、48%、50%，綜合凈利率 27%、27%、28%。

可比公司選擇：長光華芯在國內(nèi)市場的可比公司較少，我們選取兩家與其有相似之處的公司：

1）長光華芯處于激光產(chǎn)業(yè)鏈，選擇同處于激光產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司炬光科技作為可比公司。炬光科技主要從事激光行業(yè)上游的高功率半導(dǎo)體激光元器件、激光光學(xué)元器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前正在拓展激光行業(yè)中游的光子應(yīng)用模塊和系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

2）長光華芯主要收入來自光電芯片，選擇同樣具有光電芯片業(yè)務(wù)的三安光電作為可比公司。

后者與長光華芯同樣屬于國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)電子器件制造領(lǐng)域的半導(dǎo)體分立器件制造，并是該領(lǐng)域的國內(nèi)領(lǐng)軍公司，主要從事超高亮度 LED 外延片、芯片、Ⅲ-Ⅴ族化合物半導(dǎo)體材料、微波通訊集成電路與功率器件、光通訊元器件等的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品性能指標(biāo)居國際先進(jìn)水平，兩者有相似之處。

給予長光華芯目標(biāo)市值 118 億元。兩家可比公司 2022 年 PE 估值倍數(shù)分別為 91X， 37X，兩家可比公司 PE 均值 64X。

我們進(jìn)一步將此結(jié)果與長光華芯所在的申萬行業(yè)分類中分立器件板塊的 22 年平均 PE 進(jìn)行比較，后者使用整體法和算術(shù)平均法得出的 PE 均值分別為 56X、62X。

可比公司中，三安光電估值水平較低，原因在于所處行業(yè)為相對傳統(tǒng)行業(yè)，國產(chǎn)化程度已經(jīng)較高（例如，證據(jù)為2018-2020年收入增速為 0%/-11%/+13%，歸屬于母公司所有者凈利潤為-11%/-54%/-22%，且 ROE 為 14%/6%/4%,均較為平淡）。

而長光華芯所處行業(yè)正在國產(chǎn)化替代，且產(chǎn)品線齊全、高附加值、增速更快（例如，證據(jù)為 2019-2020 年收入增速為 50%/78%）。

綜合以上判斷，我們認(rèn)為長光華芯未來增速更高，應(yīng)當(dāng)給予更高估值。這一特性與分立器件行業(yè)相似，因此我們認(rèn)為更應(yīng)當(dāng)參考分立器件行業(yè)估值水平。我們給予長光華芯 60 倍目標(biāo)估值。按照2022年預(yù)測凈利潤 1.96 億元，對應(yīng)2022年合理市值為 118 億元。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）市場開拓不及預(yù)期：公司半導(dǎo)體激光芯片及新產(chǎn)品 VCSEL、光通信芯片的收入增長有賴于與當(dāng)前已有客戶合作的深入以及對于新客戶的開拓。尤其是公司 VCSEL 業(yè)務(wù)剛剛起步，在消費(fèi)電子以及激光雷達(dá)領(lǐng)域正處于前期市場開拓階段。若產(chǎn)品送樣驗(yàn)證及后續(xù)批量供貨時(shí)間節(jié)奏不及預(yù)期，則可能影響相應(yīng)業(yè)務(wù)成長性。

2）擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期：2018-2021H1，公司重點(diǎn)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率處于高位，業(yè)績增長的瓶頸部分在于產(chǎn)能規(guī)模限制。若未來公司針對重點(diǎn)產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃受到各種因素有所延遲，則可能導(dǎo)致公司業(yè)績增長不及預(yù)期。

3）市場競爭加?。?/strong>近年來，國內(nèi)半導(dǎo)體激光行業(yè)呈現(xiàn)出較快的發(fā)展態(tài)勢，參與市場競爭的企業(yè)數(shù)量不斷增加，綜合實(shí)力不斷提高。如競爭對手采用低價(jià)競爭等策略爭搶市場份額，可能對公司產(chǎn)品的銷售收入和利潤率產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

4）技術(shù)進(jìn)步放緩：隨著半導(dǎo)體激光技術(shù)的不斷演進(jìn)，技術(shù)革新及產(chǎn)品迭代加速、應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展已成為行業(yè)發(fā)展趨勢。若公司不能按照市場規(guī)律快速開發(fā)和升級迭代產(chǎn)品及技術(shù)，則存在競爭力下降的風(fēng)險(xiǎn)。