美股節(jié)節(jié)高，也讓美國總統(tǒng)特朗普持續(xù)“膨脹”，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也隨之大增。

原本各方對COVID-19疫情的估算不過是經(jīng)濟(jì)增長中較大的“插曲”。雖然工廠停工、就業(yè)市場近乎崩潰，感覺比1930年代的大蕭條還要嚴(yán)重，但疫情總會過去，一切都將恢復(fù)正常。經(jīng)濟(jì)增長就像下交流道休息的汽車，等回到高速公路后可以加速趕上。美國股市不僅拉出漂亮的V型反轉(zhuǎn)，還再創(chuàng)歷史新高，就是反映這預(yù)期。

但后續(xù)的發(fā)展卻不妙，不僅疫情遲遲不能趨緩，同時(shí)還改變一些事，可能回不到原來的正軌。改變了什么？從風(fēng)險(xiǎn)的角度觀察，首先是美國聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會（FED）無限制量化寬松（QE）與低利率環(huán)境，讓美國債務(wù)不斷增加，企業(yè)舉債金額到8月底已達(dá)10.5兆美元，國債在這財(cái)年結(jié)束可能超過28兆。而臺灣2019年的總生產(chǎn)（GDP）也才不過5,900億美元。這由債務(wù)堆砌的繁榮一旦崩塌，2009年那場金融風(fēng)暴只能算熱帶低壓。

其次可能被低估的風(fēng)險(xiǎn)，這份調(diào)查同時(shí)顯示，如果制造商將業(yè)務(wù)移出中國，78%的人愿意支付更高價(jià)格；贊成提高貿(mào)易進(jìn)口限制以刺激美國經(jīng)濟(jì)的比例，也高達(dá)66%。

這為什么是風(fēng)險(xiǎn)？因?yàn)檫@情緒如果繼續(xù)發(fā)酵，將改變經(jīng)濟(jì)合作模式，拉高美國物價(jià)水平。然而美國債務(wù)總額高必須維持低利率，因此這看似只是人們愿意付出較高價(jià)格以購買“美國制造”的意愿增加，卻可能改變低通膨、低利率環(huán)境，有觸發(fā)經(jīng)濟(jì)災(zāi)難的風(fēng)險(xiǎn)。

還記得1970年代的“停滯膨脹”嗎

看到災(zāi)難征兆的其實(shí)并不乏人。5月上旬，耶魯大學(xué)教授羅奇（Stephen S. Roach）在英國《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表“全球供應(yīng)鏈中斷可能導(dǎo)致滯漲重現(xiàn)”一文，提到成本推動型的通貨膨脹曾在1970年代，造成通貨膨脹同時(shí)伴隨著經(jīng)濟(jì)停滯的“停滯性通貨膨脹”現(xiàn)象。他指出啟用成本更高的國內(nèi)生產(chǎn)商將推高通貨膨脹，停滯膨脹可能再度出現(xiàn)。

6月下旬，彭博社（Bloomberg News）舉辦一場在線投資會議，紐約大學(xué)教授羅比尼（Nouriel Roubini）的發(fā)言也判斷停滯膨脹就在前方。他強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)去全球化、科技創(chuàng)新減速，但卻被為救市而放出的錢海圍繞，“最終通膨精靈就會從瓶里冒出來”。

“停滯膨脹”是個特殊經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象。原本經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)成長帶動需求，需求增加使物價(jià)上漲；不可能出現(xiàn)一方面大家口袋里沒錢，二方面物價(jià)卻又上漲的怪現(xiàn)象。1970年代的“停滯膨脹”打臉了這個理論。

問題出在石油。1970年以前，石油價(jià)格一桶不到2美元，即便隨著經(jīng)濟(jì)景氣逐漸上漲，1973年初也不到3美元。然而1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，石油輸出國家組織（OPEC）宣布暫停出口，油價(jià)因而起飆。1974年突破10美元，1979年突破20美元，1981年初來到每桶39美元的歷史高點(diǎn)。10年間漲了將近20倍。

能源是商品的重要成本，油價(jià)飆漲造成“成本推動型”的物價(jià)上漲。對生產(chǎn)者來說，就算價(jià)格變貴買的人變少，也要反應(yīng)成本；對消費(fèi)者來說，既然物價(jià)貴了那就少買一些。于是消費(fèi)者減少消費(fèi)、生產(chǎn)者減少投資，有效需求降低。經(jīng)濟(jì)因而陷入增長停滯與通貨膨脹并存的“停滯膨脹”現(xiàn)象。

“停滯膨脹”既是經(jīng)濟(jì)異常，處理起來也就格外棘手。因?yàn)橐种仆ㄅ蛐枰ⅲ碳そ?jīng)濟(jì)則要降息；那么到底是要升息還是要降息？當(dāng)時(shí)Fed選擇升息，決定先把物價(jià)壓下來再說。既然物價(jià)一直漲，利率也就一直升。1981年油價(jià)創(chuàng)歷史高點(diǎn)時(shí)通膨率來到13.5%，F(xiàn)ed也把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率拉到21.5%的驚人水平，這才終于壓制住通膨怪獸，但也付出經(jīng)濟(jì)急遽衰退的慘痛代價(jià)。1982年美國GDP負(fù)增長2.6%，失業(yè)率一度高達(dá)10.8%，創(chuàng)下二次大戰(zhàn)后最差的歷史紀(jì)錄。

我們看現(xiàn)在。今年受疫情影響，美國經(jīng)濟(jì)一度按下暫停鍵，第二季GDP負(fù)增長高達(dá)31.7%。之后雖經(jīng)濟(jì)重啟，但消費(fèi)意愿卻拉不起來，7月份消費(fèi)支出年增率仍是負(fù)的2.82%，儲蓄率則維持17.8%的高水平?，F(xiàn)在大家比較擔(dān)心的是通貨緊縮，談通貨膨脹是不是搞錯方向？

沒錯，疫情不確定讓需求減弱，確實(shí)可能帶動“通縮”，但這與成本推動的“通膨”并不沖突。事實(shí)上，兩者先后出現(xiàn)正是“停滯膨脹”的特征。陷入通縮的孱弱經(jīng)濟(jì)因外生變量導(dǎo)入，例如1980年石油危機(jī)的影響，使物價(jià)轉(zhuǎn)為上漲，才會造成這特殊的“停滯膨脹”現(xiàn)象。這提醒我們除了經(jīng)濟(jì)體系本身的變量外，還必須關(guān)注政治因素等外生變量的負(fù)面影響。美國有嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)隱患，經(jīng)不起折騰。

美國金融泡沫如何愈吹愈大

美國的經(jīng)濟(jì)隱患是累積出來的，因此從1930年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條談起，才能脈絡(luò)清楚。經(jīng)濟(jì)大蕭條緣起于1929年10月29日美國股市的突然崩盤。從現(xiàn)象看，是導(dǎo)因于Fed的貨幣緊縮政策。1928年Fed將基準(zhǔn)利率從1.5%連續(xù)提升到5%，1929年再升到6%。將錢放在銀行生利息似乎比在股市冒險(xiǎn)更有吸引力。當(dāng)敏感的投資者不約而同的從股市撤退，股市就崩跌。

海量發(fā)錢，美國股市繁榮的背后是更大的風(fēng)險(xiǎn)。

那為何Fed要緊縮？因?yàn)槔实?，企業(yè)與家庭擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿操作，已造成景氣過熱、通膨顯著、資產(chǎn)泡沫化。Fed希望降溫。

1976年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的傅利曼（Milton Friedman）因此批評Fed緊縮政策的錯誤。這位貨幣學(xué)派的領(lǐng)軍者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)大蕭條一開始的股票崩盤只是一場普通的金融風(fēng)暴，F(xiàn)ed持續(xù)的緊縮措施讓市場流動性不足，引發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)違約，繼而坐視大型銀行倒閉，使金融形勢更為惡化，才會演變成大蕭條。

雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)各學(xué)派看法不同，但21世紀(jì)后傅利曼的理論已被Fed奉為圭臬。2006到2014年擔(dān)任Fed主席的柏南克（Ben S. Bernanke）在2002年傅利曼90歲慶生會上演說時(shí)表示：“關(guān)于大蕭條，你們是對的，是Fed做的不對，我們非常抱歉。可是感謝你們，我們不會再犯錯了?！?/p>

因此當(dāng)2008年次貸風(fēng)暴讓美國股市崩盤時(shí)，F(xiàn)ed一年內(nèi)將基準(zhǔn)利率從5.25%降到0.25%，并連續(xù)啟動三輪QE，以大水漫灌式的流動性挽救經(jīng)濟(jì)。今年3月因疫情美股崩盤時(shí)，F(xiàn)ed也在一周內(nèi)將利率降至接近零利率水平，并宣示QE無上限。

不過傅利曼或許沒有想到，他提出的“貨幣寬松”解決方案雖然有效緩解危機(jī)，卻同時(shí)讓美國的金融泡沫愈吹愈大。放出去的鈔票易發(fā)難收，F(xiàn)ed雖在2018年啟動升息以及資產(chǎn)負(fù)債表的“縮表”回收流動性，但效果有限。這次大開閘門放水，F(xiàn)ed資產(chǎn)負(fù)債表到7月已暴沖到7兆美元，較年初的4兆增加了3兆多。也就是說，F(xiàn)ed為避免出現(xiàn)系統(tǒng)性債務(wù)違約，增發(fā)3兆多美元購買美國國債及部分企業(yè)債券。美國還有進(jìn)一步紓困計(jì)劃，企業(yè)也將繼續(xù)舉債，市場預(yù)估Fed資產(chǎn)負(fù)債表到年底可能突破9兆美元，占美國GDP比重將升至創(chuàng)紀(jì)錄的45%。

要回頭看才知道這泡沫到底有多大。2008年9月，F(xiàn)ed資產(chǎn)負(fù)債表只有9,000多億美元，占GDP比重約7%。而后為因應(yīng)金融危機(jī)，三輪QE讓資產(chǎn)負(fù)債表分別增至2.3兆、2.87兆、4.5兆美元，規(guī)模暴增為4倍。美股道瓊指數(shù)也從8,000點(diǎn)一路漲到30,000點(diǎn)，漲幅將近3倍。然而，2009年美國GDP為14.45兆美元，2019年為21.7兆美元；10年來美國總生產(chǎn)只增加50%。

Fed的“貨幣寬松”政策是以更大泡沫來解決眼前的泡沫危機(jī)，實(shí)際上是累積問題而不是解決問題。令人驚心動魄的金融泡沫目前全靠低利率維持，若受外生變數(shù)干擾迫使Fed升息，多年累積的經(jīng)濟(jì)隱患就可能一次爆發(fā)。

小看了“制造業(yè)回美國”的殺傷力

再回顧當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)大蕭條。Fed的緊縮導(dǎo)致華爾街股市大跌與經(jīng)濟(jì)衰退，但政治性的外生變量導(dǎo)入，才加劇衰退至不可收拾。1930年美國國會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退對農(nóng)民造成傷害，因而通過《斯姆特 - 霍利關(guān)稅法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act）將20,000多種進(jìn)口商品關(guān)稅提升到歷史最高水平。這個法案在胡佛總統(tǒng)批準(zhǔn)后引發(fā)各國相對的報(bào)復(fù)性關(guān)稅措施，使美國進(jìn)出口規(guī)模驟降50%以上。史學(xué)家多認(rèn)為該法案加劇經(jīng)濟(jì)衰退，是大蕭條，甚至第二次世界大戰(zhàn)的催化劑。

阻斷中美貿(mào)易，恐怕沒有人會因此受益。

當(dāng)前美國民意不滿“中國制造”，美、中進(jìn)入全面競爭時(shí)代，美國是否也會通過類似的激進(jìn)法案？特朗普（Donald Trump）陣營8月下旬發(fā)布“第二任期施政綱領(lǐng)”，其第3項(xiàng)即為“結(jié)束我們對中國的依賴”，包括：從中國帶回100萬個制造業(yè)工作機(jī)會、將工作從中國帶回的公司給予稅收抵免、允諾基本產(chǎn)業(yè)如制藥和機(jī)器人回美國的費(fèi)用100%補(bǔ)貼、聯(lián)邦合約只給沒有外包工作給中國的公司，以及要求中國對病毒傳播到世界各地負(fù)完全責(zé)任。前幾款影響還可控，最后一款就很難說。疫情如果遲遲不退，不排除美國國會立法限制“中國制造”進(jìn)口以對中國究責(zé)。

這就是令人憂心的地方，政客們小看了連鎖反應(yīng)的殺傷力。當(dāng)代以“中國制造”為主的全球供應(yīng)鏈，是基于比較利益法則，透過自由貿(mào)易而自然形成。理論上“中國制造”是成本最低的生產(chǎn)模式。“美國制造”增加成本，而成本推動的通貨膨脹將迫使Fed不得不提高利率，但現(xiàn)在美國債務(wù)總額太高，容不得升息。

美國國債在這財(cái)年結(jié)束可能超過28兆，以目前基準(zhǔn)利率低于0.1%來說問題不大，但若回升到今年初的1.6%，利息負(fù)擔(dān)將為每年4,480億美金?；厣饺ツ曛械?.4%，增加為6,720億。如果是1981年高點(diǎn)的21.5%，則美國聯(lián)邦政府一年利息支出將高達(dá)6.02兆，而2020財(cái)年聯(lián)邦總預(yù)算也不過4.7兆。再考慮這段期間企業(yè)與家庭增加的高負(fù)債，這將是無法想象的巨大災(zāi)難。

Fed當(dāng)然知道問題的嚴(yán)重性，9月中旬的政策會議就提早公布新的利率前瞻指引，宣示現(xiàn)階段將維持利率不變，直到經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)，且“通膨率已攀升至2%，并可望適度超過2%一段時(shí)間”，以降低市場升息預(yù)期。問題是“制造業(yè)回美國”若成為趨勢，F(xiàn)ed壓得住通膨精靈嗎？

“美國制造”必然增加成本，增加多少難以確知，因?yàn)槌斯?yīng)鏈復(fù)雜，還要看定義與規(guī)定有多嚴(yán)格。不過有個現(xiàn)成例子可供參考。

1920年美國通過的《商船法》（The Merchant Marine Act），規(guī)定只有美籍船舶才能在美國港口間運(yùn)輸貨物。這個被稱為“瓊斯法案”的法律對美籍船舶的定義為完全在美國組裝、主要部件由美國制造，船東和船員至少75%為美國人。這使瓊斯法案船舶成本異常昂貴，從墨西哥灣沿岸運(yùn)送原油至美國東部的成本約每桶5至6美元，而其他船舶成本卻只要每桶2美元。

這就是為什么“制造業(yè)回美國”將帶來經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。如果美國政客基于打壓中國堅(jiān)持一定要高標(biāo)準(zhǔn)的“美國制造”，則被點(diǎn)名的商品價(jià)格最后可能上漲100%甚或200%，通膨水平將升高至超過Fed所能承擔(dān)的2%。如果真的發(fā)生，停滯膨脹出現(xiàn)，美國金融雪崩，進(jìn)而向全世界擴(kuò)散。那將是21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)盛宴的終結(jié)，甚至下一次世界大戰(zhàn)的催化劑，就如同1930年的《斯姆特 - 霍利關(guān)稅法案》。能否從歷史獲得教訓(xùn)？就看人類的智慧了。