近幾個月制造業(yè)投資出現(xiàn)了明顯的反彈，其背后的原因是什么？以及制造業(yè)增值稅率調(diào)低1%對投資的影響有多大？
一、如何理解制造業(yè)投資的反彈？
3月開始制造業(yè)投資的累計同比增速觸底反彈，從3月的3.8%反彈至6月的6.8%，明顯高出2017年全年的4.8%，為2016年3月以來的最高增速?？紤]到制造業(yè)投資占固定資產(chǎn)投資的比重略高于30%，制造業(yè)投資增速反彈3%對固定資產(chǎn)投資增速的拉動效應(yīng)約為0.9%。
從工業(yè)產(chǎn)能利用率來看，2016年3月是2013年初到2018年6月這一階段的最低點，此后出現(xiàn)上行趨勢。直至2018年3月和6月，工業(yè)的產(chǎn)能利用率同比增幅明顯下降，可能的原因是部分行業(yè)的利用率已經(jīng)接近瓶頸。例如通用和專用設(shè)備制造業(yè)，在2018年一季度的產(chǎn)能利用率已達到或者接近80%，較產(chǎn)能利用率的低位上升10%左右，企業(yè)有通過投資來擴張產(chǎn)能的意愿。
分行業(yè)來看，2018年6月相對3月，17個行業(yè)的投資對制造業(yè)投資的拉動效應(yīng)為正，12個行業(yè)則為負(fù)。對制造業(yè)投資反彈拉動最多的三個行業(yè)是專用設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)，分別拉動制造業(yè)投資0.70%、0.64%和0.53%。拖累最大的三個行業(yè)是農(nóng)副食品加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)和鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)，分別拖累制造業(yè)投資-0.27%、-0.19%和-0.14%。
通過拆分可以發(fā)現(xiàn)，投資加速的行業(yè)可以大致歸為三個類別：第一，在制造業(yè)里技術(shù)含量相對較高的通用和專用設(shè)備制造、汽車制造、醫(yī)藥制造和電氣機械及器材制造等行業(yè)；對應(yīng)的是高端裝備制造業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等國家重點支持行業(yè)的較快發(fā)展。第二，供給側(cè)改革和環(huán)保重點治理的行業(yè)，如非金屬礦物制品和黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)；這些過剩產(chǎn)能行業(yè)投資的增長，可能受到產(chǎn)能置換帶來增量投資的影響。第三，傳統(tǒng)行業(yè)如紡織服裝、木材加工、皮革、毛皮制品和制鞋業(yè)；其投資增長較快可能與出口的較高景氣度有關(guān)。
二、增值稅率下調(diào)1%對制造業(yè)投資影響多大？
自今年5月1日起，制造業(yè)增值稅率下調(diào)1%，從17%降至16%，對制造業(yè)投資的影響有多大？
首先需要厘清制造業(yè)減稅的效果有多大。根據(jù)稅務(wù)總局發(fā)布的信息，減稅改革首月，制造業(yè)增值稅與稅率調(diào)整前相比，實現(xiàn)凈減稅141億元，減稅幅度8.77%，減稅金額占到所有行業(yè)減稅總額的40.7%。 考慮到增值稅的季節(jié)性不是很強，簡單按照12個月折年之后，制造業(yè)年折合減稅約1700億（此處估算精確到百位，僅計算減免增值稅，未剔除增值稅率下調(diào)之后應(yīng)納所得稅額增長，需要多繳納的所得稅部分），今年5-12月減稅約1100億。
今年1100億的制造業(yè)減稅，可以拉動投資增速上行多大？我們簡單假設(shè)這部分稅額全部用于投資，來計算直接效應(yīng)，對今年全年制造業(yè)投資的拉動約0.6%，對整體固定資產(chǎn)投資的拉動效應(yīng)約0.2%。
一個可以互相印證的結(jié)果國家信息中心發(fā)布的《降低制造業(yè)增值稅稅率的減稅效果分析》 ，其中采用一般均衡模型進行估算，制造業(yè)增值稅率從17%降至13%，對投資的拉動約0.7%。以此為依據(jù)進行線性簡化計算，1%稅率的下調(diào)對應(yīng)的投資拉動效應(yīng)也不足0.2%。
由此可見，無論是計算直接效應(yīng)，還是利用一般均衡模型計算整體效應(yīng)，制造業(yè)增值稅率下調(diào)1%，對制造業(yè)投資乃至整體固定資產(chǎn)投資的拉動效應(yīng)較為有限，分別為0.6%和0.2%。
三、制造業(yè)投資未來走勢如何？
對接下來制造業(yè)投資走勢的判斷，我們需注意兩個方面：一是價格因素的影響。設(shè)備工器具購置的價格指數(shù)在2017年四季度以來處于階段高位，在1.2-1.4%附近，比2017年上半年高出1%左右。這也就意味著今年上半年價格對制造業(yè)投資的拉動效應(yīng)比2017年上半年高出1%。隨著PPI進入下行周期，這一指數(shù)可能也會下行，從而對制造業(yè)投資形成拖累。
二是制造業(yè)投資并非終端需求，其走勢很大程度上取決于終端的地產(chǎn)、基建以及出口三大終端需求的狀況。后續(xù)在積極財政政策的支持下，基建投資可能會有所反彈，但地產(chǎn)、出口兩大需求，在限購政策和貿(mào)易摩擦的影響之下，可能并不是非常樂觀。在這種背景下，制造業(yè)投資可能趨于溫和擴張，增速很難持續(xù)超過名義GDP約10%的增速，出現(xiàn)強勢反彈的可能性較小。
同時需要注意的是，制造業(yè)投資的反彈可能也受到貿(mào)易摩擦的影響。從行業(yè)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)來看，普通機械產(chǎn)量的增速未見明顯反彈，工業(yè)鍋爐、金屬成形機床等產(chǎn)量的增速反而出現(xiàn)下行。與之形成鮮明對比的是，進口中的機電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品的增速在今年年初以來明顯加速。自2018年2月開始，美國提高鋼鋁產(chǎn)品關(guān)稅引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂，國內(nèi)企業(yè)可能擔(dān)憂貿(mào)易戰(zhàn)升級，從而傾向于提前進口。
從時間節(jié)點來看，我國3-5月高新技術(shù)產(chǎn)品和機電產(chǎn)品的進口額同比增速均在20%以上，與制造業(yè)投資反彈的時點接近。而6月高新技術(shù)產(chǎn)品和機電產(chǎn)品的進口同比增速已分別下滑至9.4%和5.0%，其是否對應(yīng)著7月制造業(yè)投資增速的下行，值得關(guān)注。
從進口的金額來看，假設(shè)高新技術(shù)產(chǎn)品和機電產(chǎn)品的進口增速趨勢在10%附近，那么意味著3-5月這兩項產(chǎn)品相對趨勢多進口約450億美元，與制造業(yè)投資從3.8%反彈到6.8%對應(yīng)的2600億投資額在數(shù)量上較為接近。
如果貿(mào)易摩擦使得制造業(yè)企業(yè)提前進口設(shè)備的假設(shè)成立，那么接下來制造業(yè)投資的走勢可能并不是非常樂觀。判斷該假設(shè)是否成立，需關(guān)注三季度的制造業(yè)投資繼續(xù)上行還是轉(zhuǎn)而下行。考慮到前文分析中，制造業(yè)投資的反彈源自三類行業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)品和機電產(chǎn)品進口對應(yīng)的可能主要是裝備制造行業(yè)，并沒有覆蓋制造業(yè)投資反彈的所有行業(yè)。因而，我們?nèi)詢A向于判斷，接下來半年制造業(yè)投資趨于溫和擴張的概率更大一些。
一周債市展望：定向?qū)捫庞弥饾u發(fā)力，優(yōu)質(zhì)民企信用債或受益
國務(wù)院常務(wù)會議強調(diào)的積極財政政策要更加積極、穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度、以及加快國家融資擔(dān)?；鸪鲑Y到位，指向政策邊際放松以應(yīng)對經(jīng)濟下行風(fēng)險。從具體操作來看，針對必要的在建項目、小微企業(yè)的定向?qū)捫庞弥饾u發(fā)力。根據(jù)券商中國的消息，部分央行分支行開始執(zhí)行調(diào)整MPA部分參數(shù)的要求，適當(dāng)放松考核要求以促進銀行加大信貸投放。由此可見，增量貸款投放可能是定向?qū)捫庞玫闹饕绞健?/div>
此前被市場“錯殺”的部分優(yōu)質(zhì)民企信用債或?qū)⑹芤妗ｃy行在選擇授信對象時，規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)民企，尤其是行業(yè)龍頭企業(yè)是其優(yōu)先選擇。這些企業(yè)在獲得增量信貸之后，其再融資問題得到緩解，在債券市場上也會有所體現(xiàn)。
利率債仍試探下行，很難進入趨勢下跌。從當(dāng)前政策的方向來看，仍是傾向于在既有的框架內(nèi)進行對沖，而非大水漫灌式的全面放松。因而預(yù)計利率債轉(zhuǎn)向趨勢下跌的可能性小。從本周長端利率的走勢來看，充分驗證了我們此前提出的下跌即是買入機會。下周利率債可能仍呈震蕩格局，試探下行。隨著7月財政支出資金的到位，下周流動性存在進一步寬松的可能，短端利率可能繼續(xù)下探。
中長期觀點：寬信用導(dǎo)致債熊？這次也許不一樣
寬信用往往導(dǎo)致債市走熊，這次是否重演？答案是這次也許不一樣。
本輪寬信用有兩個特點，一是定向，二是表內(nèi)。定向意味著并非大水漫灌，而是針對特定主體；表內(nèi)則意味著主要是銀行通過放貸款的方式來對沖非標(biāo)融資下行，而不是直接放松增量非標(biāo)。只要繼續(xù)限制非標(biāo)，打破剛兌，真正的安全資產(chǎn)——利率債和高評級信用債牛市格局就不會變。
而且當(dāng)前的表內(nèi)定向?qū)捫庞茫⒃趯捸泿诺幕A(chǔ)上。而寬貨幣意味著流動性泛濫，機構(gòu)的配置需求只會更加旺盛。綜合以上兩點，本輪寬信用難言導(dǎo)致債熊，債牛的概率反而更大。
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